Si hay una conclusión de otro informe de empleo confuso, es esta: la Reserva Federal está rezagada y cayendo rápidamente. Los inversores deberían prepararse para un ajuste más agresivo, e incluso darle la bienvenida.
Como fue el caso en el mes anterior, la cifra principal de nóminas no agrícolas de diciembre desmiente un informe que refleja una persistente escasez de mano de obra que está alimentando la inflación. Millones de trabajadores continúan desafiando las expectativas de un regreso masivo al trabajo, con una participación laboral muy por debajo de los niveles previos a la pandemia. Y el aumento del 0.6 % en el pago por hora a partir de noviembre subestima la rapidez con la que los empleadores aprovechan el pago para atraer ayuda.
Ed Yardeni, presidente de Yardeni Research, dice que su indicador de sueldos y salarios en el sector privado aumentó un 0.8% respecto al mes anterior y un 9.9% respecto al año anterior. Los salarios que superan la inflación parecen buenos para el poder adquisitivo, pero la dinámica también es una señal de alerta para la temida espiral de precios y salarios que caracterizó la década de 1970.
Es más, una tasa de desempleo del 3.9% ahora está por debajo de lo que la Fed ha dicho que es la tasa natural de desempleo, o la tasa más baja de desempleo donde la inflación es estable. Cuando la tasa de desempleo cayó por debajo del 4% durante la última expansión, la Fed ya llevaba más de dos años en un ciclo de aumento de tasas y casi un año en un programa de drenaje de liquidez, dice Michael Darda, economista jefe y estratega de mercado de MKM Partners.
“La Reserva Federal está rezagada en relación con el último ciclo en función de prácticamente todas las métricas de empleo relevantes”, dice Darda. Su modelo para la tasa de interés neutral, que representa una economía perfecta, continúa presionando al alza. Si la tasa de política cercana a cero se paraliza mientras la tasa neutral aumenta, la Fed se vuelve más acomodaticia por defecto, dice.
Se pone peor. Darda dice que una tasa neutral creciente significa que la llamada velocidad del dinero probablemente esté a punto de aumentar, con una tasa de rotación de dinero más rápida que desencadena un aumento en la demanda que la economía no puede manejar y, por lo tanto, exacerba la inflación ya alta.
Entonces, ¿dónde vamos desde aquí? El creciente consenso sobre un despegue de las tasas de interés en marzo, con dos aumentos de tasas posteriores este año, es la parte fácil. También es algo sin sentido a menos y hasta que la Reserva Federal haga el trabajo más difícil de reducir su balance de $ 9 billones.
Hablar de la contracción del balance general es suficiente para poner a dormir a muchos inversores. Cuando la Fed se embarcó en la normalización del balance general en 2017, la entonces presidenta de la Fed, Janet Yellen, sugirió que "funcionaría silenciosamente en segundo plano" y sería tan emocionante como "ver cómo se seca la pintura". Pero eso parece una ilusión esta vez. En ese entonces, el balance era la mitad del tamaño actual y, como dice la economista de Citi Veronica Clark, existe una sensación creciente de que los funcionarios de la Fed se dan cuenta de que el programa de compra de activos en respuesta a la pandemia ha sido demasiado grande y ha durado demasiado.
En las minutas publicadas recientemente de su reunión de diciembre, los banqueros centrales señalaron que pueden comenzar a liquidar el balance antes y de manera más agresiva de lo que esperaban los mercados. Clark aumentó su expectativa de que la normalización comience en julio, lo que significa que la Reserva Federal comenzará con una disminución mensual de reinversión de $ 25 mil millones a medida que los valores vencen y aumentará a una disminución mensual de reinversión de $ 75 mil millones.
Barry Knapp, director de investigación de Ironsides Macroeconomics, dice que los datos de empleo de diciembre refuerzan el argumento a favor de una contracción del balance más temprana y más rápida. Los funcionarios de la Fed que esperan el pleno empleo han perdido el tren, dice, llamando a la política monetaria actual "imprudente" y manteniendo que la Fed en realidad no endurecerá la política hasta que sus propias tenencias disminuyan.
La idea: la Reserva Federal posee alrededor de un tercio de los mercados hipotecario y del Tesoro, y las tasas a largo plazo realmente no aumentarán hasta que la huella de la Reserva Federal disminuya. Por lo tanto, los aumentos de tasas por sí solos serían ineficaces si los mercados de bonos no hablan por sí mismos y se ajustan en consecuencia.
“Aparentemente han comenzado a endurecerse y las cosas en realidad se están relajando”, dice Knapp, refiriéndose a las tasas de interés reales ajustadas a la inflación aún negativas a pesar del giro agresivo de la Reserva Federal. “Comienzan el proceso de reducción gradual y el mercado se ríe de ellos”, o eso parece porque el mercado de bonos está muy distorsionado por el impacto de las compras de activos de la Fed.
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De manera convencional, todo esto suena como una receta para aplastar acciones. Pero Knapp dice que lo contrario es cierto, al menos para aquellos con un poco de paciencia y entusiastas de la idea de que una política monetaria demasiado acomodaticia impide el crecimiento. Considere el mercado de la vivienda, inundado por inversores que hacen a un lado a los posibles compradores por primera vez, quienes, según Knapp, tienen un efecto multiplicador mucho mayor en la economía que los inquilinos, y considere el exceso de depósitos que los bancos prestarían a tasas más altas.
Durante este período de tiempo específico, aproximadamente la primera mitad de este año, la eliminación de la política monetaria acomodaticia será difícil para los mercados pero positiva para la economía, dice Knapp. Él ve una caída del 10% al 12% para los principales índices debido al ajuste, y sugiere que los inversores lo vean simplemente como una gran oportunidad de compra.
Durante un tiempo, se hablará de que la Reserva Federal se endurecerá en una economía en desaceleración, especialmente cuando Omicron invariablemente comience a publicar datos económicos. Pero vale la pena ver el bosque por los árboles. El ajuste, en este caso, el tipo real, que incluye la reducción del balance general, puede ayudar a eliminar las fuerzas contraproducentes y ayudar a evitar que la Reserva Federal se retrase aún más en la curva de inflación que solo empeorará en los próximos meses.
Escribe a Lisa Beilfuss en [email protected]
