El problema de liquidez de los bonos del Tesoro expone a la Fed a la 'mayor pesadilla'

(Bloomberg) — El último episodio de volatilidad financiera global ha aumentado las preocupaciones sobre el continuo fracaso de los reguladores para resolver los problemas de liquidez con los bonos del Tesoro de EE. UU., la deuda que sirve como punto de referencia para el mundo.

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Cada vez es más difícil comprar y vender bonos del Tesoro en grandes cantidades sin que esas operaciones muevan el mercado. La profundidad del mercado, como se conoce a la medida, alcanzó el jueves pasado el peor nivel desde la crisis del Covid-19 en la primavera de 2020, cuando la Reserva Federal se vio obligada a una intervención masiva.

Con los crecientes riesgos de una recesión global, el aumento de las tensiones geopolíticas y la posibilidad de más incumplimientos por parte de los países en desarrollo, sin mencionar los problemas en una economía desarrollada como el Reino Unido, es posible que los inversores no puedan confiar en los bonos del Tesoro como el refugio confiable que alguna vez fueron. .

“Hemos visto un deterioro apreciable y preocupante en la liquidez del mercado del Tesoro”, dijo Krishna Guha, jefe de estrategia del banco central en Evercore ISI. Los reguladores “realmente aún no han realizado ninguna reforma sustancial”, dijo. “Lo que estamos viendo en este momento es un recordatorio de que el trabajo es realmente importante”.

Cuando el mercado de bonos del Tesoro colapsó en medio de una carrera de pánico hacia el efectivo en dólares en marzo de 2020, la Reserva Federal se abalanzó como comprador de último recurso. Y si bien ahora tiene una instalación de respaldo que permite el intercambio de bonos del Tesoro por efectivo, la volatilidad, si es lo suficientemente extrema, aún podría obligar a la Fed a tomar medidas, dijeron los observadores.

Eso es particularmente incómodo ahora, cuando los legisladores no solo aumentan las tasas de interés, sino que también reducen activamente la cartera de bonos del Tesoro. Se supone que el llamado ajuste cuantitativo está jugando un “papel importante” en el endurecimiento de la política monetaria, como parte de la batalla del banco central para contener la inflación.

“La mayor pesadilla para la Fed ahora es que tienen que intervenir y comprar deuda”, dijo Priya Misra, directora global de estrategia de tasas de TD Securities. “Si la Fed tiene que intervenir, cuando está en conflicto con la política monetaria, realmente los pone en un aprieto”, dijo. “Es por eso que creo que los reguladores deben arreglar la estructura del mercado”.

El Departamento del Tesoro está trabajando en una iniciativa para mejorar la transparencia en el comercio de deuda del gobierno de EE. UU., visto como un paso que podría alentar a los comerciantes e inversores a aumentar los volúmenes. Las noticias en ese frente pueden llegar en una conferencia anual de estructura de mercado el 16 de noviembre.

Importancia de 'sangre vital'

Pero las perspectivas de reformas más importantes, como la relajación de los requisitos de capital de los bancos en relación con la cantidad de bonos del Tesoro que tienen, siguen sin estar claras. Un panel independiente el verano pasado criticó a los reguladores por la lentitud de sus esfuerzos.

“Creo que el sector oficial se está moviendo, pero hay mucho más por hacer”, dijo Darrell Duffie, profesor de finanzas de la Universidad de Stanford que formó parte de ese panel.

Duffie, quien actualmente está adscrito al Banco de la Reserva Federal de Nueva York, agregó: “El mercado del Tesoro es el mercado de valores más importante del mundo y es el alma de nuestra seguridad económica nacional. No puedes simplemente decir 'esperamos que mejore', tienes que moverte para hacerlo mejor".

Por ahora, las cosas no son mejores, ya que lo que alguna vez se consideró como cambios de rendimiento diarios desmesurados se están convirtiendo en algo común. Un índice de Bloomberg de niveles de liquidez, que mide en promedio qué tan lejos están los rendimientos de donde los modelos de valor razonable dicen que deberían estar, muestra que las condiciones se han deteriorado.

Toma de la Fed

“La liquidez del mercado es definitivamente más baja”, reconoció esta semana el presidente de la Fed de Nueva York, John Williams. Pero agregó: “Todavía está funcionando”.

Fundamental para el desafío estructural es el aumento de la oferta: la deuda del Tesoro pendiente ha aumentado en $ 7 billones desde fines de 2019. Y las grandes instituciones financieras no han estado tan dispuestas a servir como creadores de mercado, agobiadas por el llamado apalancamiento complementario. ratio, o SLR, que requiere que el capital se contraponga a dicha actividad (así como las tenencias de reserva).

La gobernadora de la Fed, Michelle Bowman, alentó a algunos observadores con comentarios esta semana que señalan la apertura para ajustar el SLR. Pero Bowman no tiene el papel clave de supervisar tal movimiento, que recaería en Michael Barr, el vicepresidente de supervisión recién instalado.

Josh Younger, jefe global de investigación y estrategia de gestión de activos y pasivos de JPMorgan Chase & Co., está de acuerdo con Williams en que, por ahora, el sistema está "funcionando".

Rol de cumplimiento

“Pero para que los bonos del Tesoro cumplan el propósito para el que han sido ungidos, que es un sustituto del efectivo, el mecanismo de intermediación” debe ser más sólido, dijo Younger. “Todavía es importante arreglar el sistema” para que pueda manejar un tipo de tensión de marzo de 2020, dijo.

Entre los otros movimientos que los reguladores están considerando está mejorar el papel de la compensación central de bonos del Tesoro, para lo cual la Comisión de Bolsa y Valores ha presentado una propuesta. Por su parte, Pacific Investment Management Co. quiere que los inversores puedan comerciar directamente entre ellos.

“Las iniciativas individuales que se están discutiendo pueden no ser balas de plata por sí solas, pero colectivamente contribuirían a un mercado más eficiente, resistente y líquido”, dijo Stephen Berger, director global de política gubernamental y regulatoria de Citadel Securities. "Retrasar innecesariamente la implementación de las mejoras del mercado que se están discutiendo perpetúa el riesgo de que la Fed se sienta obligada a intervenir durante una futura dislocación del mercado".