El extraño caso de los REIT de alojamiento

Marriott es una de las marcas hoteleras más famosas del mundo. Una parte significativa de los hoteles de Marriott son propiedad de Host Inc., un REIT de alojamiento que reporta alrededor de $3 mil millones en ingresos pero que efectivamente no paga impuestos, tiene solo 163 empleados, una relación de pago anormalmente baja entre el director ejecutivo y la mediana, y una prueba de reemplazo. Junta Directiva. Sorprendentemente, sus libros parecen que Host posee y opera activamente sus hoteles.

My pieza anterior en empresas de muscle-lite como Marriott que parecen dejar gran parte de su fuerza laboral en entidades fuera de balance (OBS) generó bastantes consultas y solicitudes para un análisis más profundo del problema. Marriott está afiliado al fideicomiso de inversión en bienes raíces (REIT) de alojamiento más grande del país llamado Host Hotels and Resorts Inc. Los REIT de alojamiento son extraños animales musculosos y sufren varias deficiencias de informes y gobernanza, como se detalla a continuación. Tenía la intención de cubrir el extraño caso del alojamiento de REIT en mi artículo anterior cuando revisé las prácticas de Marriott, pero me quedé sin espacio ni tiempo. Antes de llegar a eso, intentemos comprender qué son los REIT de alojamiento y cómo se organiza Host, el más grande.

¿Qué son los REIT de alojamiento?

Antes de mi revisión de Marriott, inicialmente entendí que los REIT eran vehículos de inversión pasivos que disfrutan de ingresos libres de impuestos que se transfieren y, por lo tanto, gravan en manos de los inversionistas. Las reglas del Servicio de Impuestos Internos requieren que los REIT mantengan su estatus como entidades libres de impuestos, tienen prohibido operar y administrar hoteles. Entonces, ¿cómo sortea esto Host Inc, el mayor REIT que cotiza en bolsa? Mediante la creación de una subsidiaria conocida como Host Limited Partners (LP).

Según la estructura organizativa representada en la siguiente figura a partir de su 2021 10-K, Host Inc está registrado como un REIT que cotiza en bolsa y su único activo importante es su participación en la propiedad de Host Limited Partners (LP), que no cotiza en bolsa. Por lo tanto, Host Inc. por sí mismo no realiza ningún negocio de alojamiento. Host LP es propietaria de las propiedades del hotel y contiene varias empresas conjuntas no consolidadas. Casi el 99% de la propiedad de LP está en manos del REIT que cotiza en bolsa.

Los REIT no pueden obtener más de un pequeño porcentaje de sus ingresos de actividades que no califican, como las tarifas de administración. Para eludir esa restricción, Host Inc. arrienda varias propiedades hoteleras a subsidiarias REIT sujetas a impuestos (conocidas como TRS), como se muestra en la figura a continuación. Debido a que las reglas del IRS no permiten que Host Inc. opere y administre hoteles, las entidades de TRS han contratado a administradores de hoteles externos, como Marriott y Hilton, para realizar las operaciones diarias de los hoteles. Irónicamente, como he escrito antes, Marriott sí mismo depende en gran medida de la mano de obra de OBS para administrar su ecosistema de hoteles.

El REIT sujeto a impuestos toma las ganancias de las operaciones del hotel. El anfitrión aprueba los presupuestos que estos administradores externos pueden gastar en el funcionamiento de los hoteles.

Sorprendentemente, los libros de Host se ven más o menos como si Host Inc. fuera propietario y operara sus hoteles como cualquier otro negocio estándar. ¿Por qué? Porque GAAP (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados) funciona bien si una entidad posee el 50% o más de otra entidad en la que se requiere que los libros de las subsidiarias se consoliden o se perforen los velos legales que protegen la protección del balance. Esta práctica mejorada de información financiera se implementó después de la debacle de Enron.

Al 31 de diciembre de 2021, Host Inc. reportó aproximadamente $10.5 mil millones en propiedades propias y arrendadas y $800 millones en efectivo en su balance general. Estos activos se financian con $5.3 millones de deuda y el resto con capital. Host Inc. reporta ingresos de $2.8 mil millones, que comprenden $1.8 mil millones del alquiler de habitaciones y $674 millones de alimentos y el resto de otras fuentes. Estos ingresos se parecen bastante a los de una operación hotelera normal.

¿Por qué tejer una red tan compleja?

Debes preguntarte con razón por qué tejer una red tan compleja. Sospecho que esta elaborada ingeniería legal obtiene las siguientes ventajas:

Ahorro de impuestos

Como se indica claramente en sus factores de riesgo en la página 26 de su 10-K, si Host Inc. y Host LP no califican como REIT, las dos entidades tendrán que pagar impuestos sobre la renta federales y estatales sobre sus ingresos. Los REIT no tributan por los dividendos distribuidos a sus accionistas, que tienen que ser al menos el 90% de su base imponible.

Los años 2021 y 2020 no son representativos de la economía de la industria hotelera, debido a Covid. Por lo tanto, volví a 2019 para evaluar cómo era la rentabilidad en tiempos normales. En 2019, Host Inc. reportó $3.4 millones en ingresos, $800 millones en ganancias operativas y $932 millones en ingresos netos. Por supuesto, estos números son casi idénticos a los de Host LP, cuyos balances y estados de resultados también se divulgan.

Con la tasa impositiva federal adecuada, la nota al pie 7 del 2021-K de 10 de Host establece que Host habría pagado $202 millones en impuestos en 2019. En cambio, Host Inc. informó un gasto fiscal de $30 millones con una tasa impositiva efectiva de apenas el 3 %: porque el 90% de esa renta se distribuía como dividendo y escapaba al impuesto de sociedades.

¿Qué efecto tendría en la valoración de Host Inc. el pago de la tasa impositiva corporativa completa? Asumiendo el relación precio/beneficios futuros de 32 para Host Inc. no cambia, la capitalización de mercado de los REIT probablemente caería de $ 14 mil millones el 14 de abril de 2022 en alrededor de $ 5.5 mil millones (una estimación que proviene de tomar los $ 202 millones en impuestos federales estimados, menos los $ 30 millones pagados, y luego multiplicado por 32). En realidad, la propia relación precio-beneficio también caería, lo que sugiere que la pérdida de la ventaja fiscal sería aún más perjudicial.

Página 81 del 10-K, que explica las políticas contables de Host Inc, establece que “los estados financieros consolidados adjuntos incluyen las cuentas consolidadas de Host Inc., Host LP y sus subsidiarias y afiliadas controladas, incluidas empresas conjuntas y sociedades. Consolidamos subsidiarias cuando tenemos la capacidad de controlarlas”. La ironía es que Host Inc. y Host LP son tratados como intercambiables por los US GAAP como un negocio hotelero clásico, pero no aparentemente por el IRS.

¿Qué pasa con los impuestos del TRS?

La palabra "sujeto a impuestos" en las Subsidiarias sujetas a impuestos REIT es un nombre un poco inapropiado. Al establecer la tarifa de arrendamiento que el TRS paga a su REIT matriz a todas las ganancias del hotel que administra el TRS, el TRS no reporta ganancias. Es decir, las ganancias del hotel ahora se han transferido al REIT que, en sí mismo, está exento de impuestos.

¿TRS son operadores hoteleros de facto?

Las entidades de TRS suenan como operadores de hotel de facto. Si no, ¿por qué dedicar extensas secciones del 10-K (consulte las páginas 35 y 36) para analizar los principales generadores de ingresos hoteleros? La presentación incluye explicaciones detalladas de los ingresos por habitación, los ingresos por alimentos y bebidas, las tarifas de deserción y cancelación, las tarifas de resort y destino, el estacionamiento, los campos de golf, los spas, el entretenimiento y otros servicios para huéspedes, los gastos de habitación, los gastos de bebidas, los impuestos sobre bienes muebles e inmuebles, el alquiler del terreno. , alquiler de equipos y seguros de propiedad, y gastos de depreciación y amortización de las propiedades hoteleras.

Por lo tanto, parece que TRS puede continuar siendo operadores de hotel de facto y el REIT que los posee puede continuar con su estado de REIT. Página 27 del 10-K de Host Inc. establece que “un REIT puede poseer hasta el 100% de los intereses de capital de una entidad que es una corporación C regular para efectos del impuesto sobre la renta federal si la entidad es una TRS. Un TRS puede poseer activos y obtener ingresos brutos que no se considerarían activos calificados o ingresos brutos calificados si fueran propiedad de un REIT o los obtuvieran directamente, incluidos los ingresos de las operaciones hoteleras”.

Posible impago de la deuda y menores adquisiciones

Host LP tiene una deuda pendiente por una suma de $ 4.9 mil millones a fines de 2021. Host LP paga intereses de alrededor de $ 191 millones en 2021 a una tasa promedio minúscula de 3.8% (191/4900). El costo del capital es seguramente más alto. Perder la deducción de impuestos obligará a Host Inc. a sustituir parte de su deuda con acciones riesgosas y, por lo tanto, más costosas que les costarían alrededor del 8 % (asumiendo el Modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) dado que la beta de Host Inc. es 1.29, La tasa de las letras del Tesoro a 10 años es del 2.7 % y he asumido una prima de riesgo de mercado del 5 %. Además, el pago de impuestos ejercería más presión sobre la capacidad de Host Inc para pagar intereses.

Los flujos de efectivo operativos de Host para 2019 fueron de $ 1.25 mil millones después de deducir los intereses. Perder el estado de exención de impuestos para 2019 habría reducido los flujos de efectivo disponibles para adquisiciones. Tenga en cuenta que este colchón no está disponible para una empresa hotelera estándar que no esté organizada como REIT de alojamiento. Host es un voraz adquirente de hoteles. Entre 2019 y 21, Host LP realizó adquisiciones por $2 mil millones en nuevas propiedades.

Muscle lite y arbitraje de costes laborales

En la superficie, Host Inc. tiene alrededor de 80 hoteles, 45,000 habitaciones, $ 2.9 mil millones en ingresos en 2021, ¡pero solo 163 empleados!

Estas 45,000 habitaciones no se limpian solas, por supuesto. Los empleados que realmente cocinan y limpian están efectivamente fuera de balance (OBS) y son algo imposibles de rastrear.

Host Inc. 2021 10-K afirma, "los empleados de todos nuestros hoteles de EE. UU. y Canadá son empleados de nuestros gerentes de hoteles externos, quienes son responsables de contratar y mantener a los empleados". Extrañamente, la página 43 del 2021 10-K establece, “el gasto más importante para las habitaciones, alimentos y bebidas, y otros gastos departamentales y de apoyo son los salarios y los beneficios de los empleados, que comprenden aproximadamente el 55% de estos gastos en cualquier año”. Estos costos de mano de obra no aparecen como compensación en el estado de resultados de Host porque la mano de obra se encuentra en los libros de gerentes de hoteles de terceros.

La Asociación Estadounidense de Hoteles y Alojamiento (AHLA) hizo una declaración curiosa en su carta del 8 de abril de 2020 al Congreso mientras presionaba por el programa de protección de nómina (PPP) para las estructuras TRS: "En la industria hotelera y de alojamiento, el prestatario elegible para un préstamo PPP es la entidad comercial responsable de la nómina, los beneficios y los gastos de seguro de los empleados".

Continúan diciendo, “el dueño de la propiedad, o en el caso de un REIT, una subsidiaria de Tax REIT (TRS) que arrienda la propiedad del dueño de la propiedad, sigue siendo legalmente responsable, a través del contrato de administración, de reembolsar al tercero empresa administradora de todos los gastos operativos, incluida la nómina, los beneficios y los seguros de los empleados. Los préstamos PPP están destinados a proporcionar un puente para los gastos operativos críticos, incluidos los gastos de nómina. En el ejemplo anterior, el prestatario de PPP elegible sería el dueño de la propiedad o TRS, aunque los empleados sean empleados de la empresa administradora”.

¿Cuáles son las implicaciones de tal estructura?

Las declaraciones ESG suenan huecas

El informe de sustentabilidad 2020 de Host cuenta con un reconocimiento positivo del índice de sustentabilidad Dow Jones, CDP, ISS, la lista de Newsweek de las empresas más responsables y entre el 25 % de los asesores de Green Street. Uno tiene que preguntarse si estas agencias de calificación preguntaron sobre los trabajadores desaparecidos en los libros de Host.

¿Qué pasa con las concesiones financiadas por los contribuyentes posteriores a Covid?

La Ley CARES y los proyectos de ley de alivio de pandemia posteriores brindan beneficios significativos a las empresas públicas, incluidos los REIT. Los más importantes, entre estos, fueron el arrastre mejorado de NOL (pérdidas operativas netas) y la asignación de depreciación acelerada. El Departamento del Tesoro parece haber comprado bonos corporativos de Host Hotels and Resorts durante los primeros días de la pandemia.

Por ejemplo, el Anfitrión 2021 10-K, p.44, dice:

“En 2021 y 2020, registramos un beneficio de impuestos sobre la renta de $91 millones y $220 millones, respectivamente, debido principalmente a la pérdida operativa neta nacional en la que incurrió nuestro TRS. Como resultado de la legislación promulgada por la Ley CARES en 2020, una parte de la pérdida operativa neta nacional de 2020 se transfirió a 2017-2019 para obtener un reembolso de los impuestos federales sobre la renta corporativos de EE. UU. pagados anteriormente. La porción restante de la pérdida operativa neta de 2020, así como la pérdida operativa neta total de 2021 en la que haya incurrido nuestro TRS, podrá trasladarse indefinidamente, sujeto a un límite anual sobre el uso de la misma del 80% de la renta imponible anual”.

Mayor necesidad de divulgaciones en el lugar de trabajo

No puedo imaginar cuántos trabajadores están involucrados en el funcionamiento de los hoteles reales y las 45,000 habitaciones, cuánto se les paga a estos trabajadores y cómo podrían ser tratados. La tragedia es que la sección de "capital humano" del informe de sustentabilidad de Host Inc. hace todo lo posible para presentarse como un empleador solidario y solidario. Sin mejores revelaciones en el lugar de trabajo para todo el ecosistema de habitaciones, un inversor nunca sabría por completo si dicha atención se extiende a los trabajadores que faltan en el ecosistema de Host.

¿Placa de prueba de reemplazo?

Página 21 de la 10-K incluye una declaración bastante extraña: “Remoción de miembros de la Junta Directiva. El estatuto de Host Inc. establece que, a excepción de los directores que puedan ser elegidos por los tenedores de una clase o serie de acciones de capital social que no sean acciones ordinarias, los directores pueden ser removidos solo por causa y por el voto afirmativo de los accionistas que tengan al menos menos las dos terceras partes de todos los votos con derecho a emitirse en la elección de directores. Cualquier vacante que resulte de la remoción de un director por los accionistas podrá cubrirse con el voto afirmativo de los tenedores de por lo menos dos tercios de los votos con derecho a emitirse en la elección de directores.”

¿Significa esto efectivamente que nunca se puede destituir a los directores, ya que es muy difícil acaparar el 67% de los votos? Blackrock, State Street, Cohen and Steers y Vanguard poseen colectivamente el 39% de Host Inc según su declaración de representación de 2020. El poder combinado de estos cuatro titulares negros es insuficiente para despedir o nombrar un director.

Tasa de pago de CEO anormalmente baja

La declaración de poder de 2020 establece que el salario del director ejecutivo de Host Inc. (alrededor de $10 millones) en comparación con el salario medio de los empleados (de $196,338 51) es una proporción de 1:500, que se encuentra entre las más bajas del S&P 163. El empleado medio , por supuesto, proviene del pool de 45,000 trabajadores de la empresa. Seguramente, la relación entre el pago del director general y la mediana de los empleados sería mucho más alta si se considerara la mediana del salario de los trabajadores en todo el ecosistema de las 45,000 196,000 habitaciones. Es poco probable que el trabajador promedio en el ecosistema de XNUMX habitaciones reciba un pago de $XNUMX.

El salario medio promedio informado de Marriott y Hilton empleados es $36,710. Si usáramos ese salario medio para Host, la relación entre el salario del director ejecutivo y el trabajador sería de 314:1, más de seis veces mayor que lo que informó Host, una cifra que podría cuestionar gran parte de los informes de ESG de Host.

Las empresas de Muscle Lite necesitan más escrutinio

En general, las deficiencias contables, de gobierno y de informes en arbitrajes legales como Host Inc. deben ser examinadas más de cerca por los inversores de Main Street y ESG. Y, antes de descartar Host Inc. como un caso aislado, tenga en cuenta que el Lista de NAREIT de REIT de alojamiento que cotizan en bolsa es bastante extenso e incluye al menos 17 entidades, incluidas Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) y Pebblebrook Hotel Trust (Bolsa de Nueva York: PEB).

Sospecho que los inversores descubrirán muchas más estructuras muscle lite, tax lite y assets lite en otras industrias, si quieren mirar con cuidado.