La música está terminando para esta vez High-Flyer

Primero puse Spotify (SPOT) en la zona de peligro en abril de 2018 antes de su oferta pública inicial y he reiterado mi opinión sobre las acciones en numerosas ocasiones. Desde mi informe original, la acción ha tenido un rendimiento superior en corto en un 86 %, cayendo un 35 %, mientras que el S&P 500 subió un 51 %. Incluso con una caída del 54 % en las acciones en lo que va del año, los fundamentos actuales de la compañía no pueden justificar las expectativas incorporadas en el precio de sus acciones, especialmente dada la desaceleración del crecimiento y la orientación débil.

Las acciones de Spotify podrían caer aún más según:

• desaceleración del crecimiento de suscriptores premium
• deterioro de la tasa de conversión de los usuarios
• quema continua de efectivo
• presión de margen debido al gasto en contenido original – à la NetflixNFLX
  
• La valoración actual de las acciones implica que Spotify logrará márgenes más altos que nunca en la historia de la empresa y aumentará los usuarios premium hasta el 77% de todo el mercado de suscripciones de transmisión de música.

Figura 1: Desempeño superior en la zona de peligro del 86 %: del 4/4/18 al 5/20/22

Que esta funcionando

Las métricas de primera línea continúan aumentando: Spotify aumentó sus ingresos un 24 % año tras año (YoY) en el 1T22 y se orientó hacia un crecimiento de los ingresos YoY de ~20 % en el 2T22. Los usuarios activos mensuales totales (MAU) y los suscriptores premium también alcanzaron niveles récord en el trimestre.

La compañía continuó invirtiendo en su contenido de podcasts y aumentó la cantidad de podcasts en la plataforma a 4.0 millones, frente a los 2.6 millones del 1T21. Spotify señaló que las tasas de consumo de podcasts "crecieron en dos dígitos" año contra año y que "la participación de podcasts en las horas de consumo total alcanzó un máximo histórico".

Desafortunadamente para los alcistas de Spotify, mirar más allá de los números de primera línea revela algunas tendencias preocupantes sobre esta historia de crecimiento que alguna vez fue de alto vuelo.

Lo que no funciona

El crecimiento de usuarios sigue siendo lento: Los números de usuarios de Spotify, junto con su guía para el próximo trimestre, estuvieron por debajo de las estimaciones del consenso. Este desempeño decepcionante continúa una tendencia constante de desaceleración del crecimiento de suscriptores. Según la Figura 2, los suscriptores premium crecieron solo un 15 % interanual en el 1T22, frente al 22 % interanual en el 1T21 y el 30 % interanual en el 1T20. Con base en la orientación de la gerencia, se espera que los suscriptores premium crezcan solo un 13 % interanual en el 2T22, lo que sería inferior al 20 % interanual del 2T21.

Figura 2: Tasa de crecimiento de suscriptores premium año tras año: 1T18 a 2T22

* Basado en la orientación de la gerencia para 2022

Tasa de conversión más baja a Premium: Por supuesto, el nombre del juego en la distribución de contenido es pagadores premium en lugar de parásitos. Aquí, encuentro aún más malas noticias para los inversores de Spotify. El porcentaje de suscriptores premium como porcentaje de MAU fue del 43 % en el 1T22, por debajo del 44 % en el 1T21 y el 45 % en el 1T20. Spotify está agregando con éxito usuarios a su servicio, pero su tasa de éxito en generar usuarios que pagan Se está deteriorando.

Figura 3: Tasa de crecimiento de suscriptores premium año tras año: 1T18 a 2T22

La rentabilidad no está compensando la desaceleración del crecimiento

Después de lograr una utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT), un margen NOPAT y un retorno sobre el capital invertido (ROIC) positivos anualmente por primera vez en 2021, el negocio de Spotify volvió a las normas históricas en el 1T22. El margen NOPAT cayó del 0.5 % en el 1T21 al -0.1 % en el 1T22 y el ROIC cayó del 4 % al -0.5 % durante el mismo período.

La gerencia también orientó que los márgenes brutos del 2T22 sean iguales al 1T22, lo que indica que es probable que los márgenes NOPAT negativos continúen en el próximo trimestre. El desempeño en el 1T22, junto con la guía para el 2T22, brindan evidencia de que la rentabilidad de la compañía en 2021 probablemente fue una anomalía, en lugar de una nueva normalidad.

Spotify continúa quemando efectivo

De 2017 a 2021, Spotify gastó un total de $ 884 millones en flujo de caja libre (FCF). En el 1T22, el FCF de Spotify fue de -$442 millones, que fue peor que los -$160 millones en FCF en el 1T21. Sobre el TTM, el FCF de Spotify se sitúa en -$457 millones.

Figura 4: Flujo de caja libre acumulativo de Spotify: 2017-2021

¿Es Spotify el próximo Netflix?

Si las tendencias en el negocio de Spotify, a saber, la desaceleración del crecimiento de usuarios, la caída de los márgenes y un plan para expandir el contenido original (podcasts) suenan familiares, es porque ha habido una historia similar en Netflix.

Sin embargo, el director ejecutivo de Spotify, Daniel Ek, intenta evitar esa comparación, quizás porque Netflix ha bajado un 69 % en lo que va del año debido a una gran pérdida de suscriptores en sus resultados trimestrales más recientes.

en Spotify Llamada de resultados 1T22, cuando se le preguntó acerca de las comparaciones con Netflix, el Sr. Ek señaló: "además de ser empresas de medios y ser principalmente empresas de ingresos por suscripción, ahí es donde terminan las similitudes para mí". Continuó: “Tenemos cientos de millones de piezas de contenido. Netflix crea únicamente su propio contenido original y licencia un poco”.

O Ek es el CEO menos imaginativo del planeta, o está siendo intencionalmente obtuso. Spotify se está expandiendo al contenido original y debe pagar a otros por su contenido con licencia (música), lo que pesa sobre la rentabilidad, todo mientras el crecimiento de su número de usuarios se está desacelerando. La comparación con Netflix parece acertada, especialmente cuando se considera la mayor competencia de Spotify, Apple.AAPL
Music y Apple Podcasts, es propiedad de una máquina de flujo de efectivo en Apple (AAPL), al igual que los mayores competidores de Netflix son empresas generadoras de flujo de efectivo como Disney (DIS) y Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify tiene un precio para tener el 77% de todos los suscriptores de transmisión de música

yo uso mi modelo de flujo de caja descontado inverso (DCF) para analizar las expectativas de flujo de efectivo futuro integradas en la valoración actual de Spotify. Me doy cuenta de que, a pesar de la orientación de la gerencia para desacelerar el crecimiento de suscriptores premium y márgenes planos, Spotify tiene un precio como si fuera a lograr márgenes récord y aumentar los suscriptores premium al 77% de todo el mercado de suscripción.

Para justificar su precio actual de 107 dólares por acción, Spotify debe:

• mejorar inmediatamente el margen NOPAT al 4% (4 veces su margen más alto en 2021, que ya ha disminuido durante el TTM) y
• aumentar los ingresos en un 15 % anual compuesto (1.5x crecimiento proyectado de la industria hasta 2027) hasta 2027.

En este guión, los ingresos de Spotify en 2027 alcanzarían los 25.3 millones de dólares, o el 222 % de sus ingresos TTM. Los ingresos de $ 25.3 mil millones implican que los suscriptores premium de Spotify aumentan de 182 millones en el 1T22 a 402 millones en 2027[1], lo que equivale al 77 % del total global. suscripciones de transmisión de música en 2T21 (datos más recientes). Como referencia, MIDiA estima que Spotify mantuvo 31% del mercado globalt en el 2T21 (por debajo del 34 % en el 2T19), en comparación con el 15 % de Apple Music, el 13 % de Amazon Music, el 13 % de Tencent Music y el 8 % de YouTube Music.

Para que Spotify alcance números de suscriptores tan elevados sin tomar una participación de mercado adicional, el mercado global para el negocio de transmisión de música necesitaría más del doble de 529 millones de suscripciones de transmisión en 2021 a 1.3 mil millones en 2027 o alrededor de 130 millones de suscriptores por año. A modo de comparación, las suscripciones globales totales crecieron un poco menos de 110 millones de 2020 a 2021.

Hay 43% + Desventaja: Si en cambio asumo:

• El margen NOPAT mejora al 3 % en los próximos cuatro años (márgenes 3x 2021) y se mantiene en el 3 % desde 2025-2027,
• los ingresos crecen a tasas de crecimiento de consenso del 12 % en 2022, 16 % en 2023 y 13 % en 2024, y
• los ingresos crecen un 8% anual entre 2025 y 2027, luego

la acción vale solo $60/acción hoy – una caída del 43% con respecto al precio actual.

Hay 64% + Desventaja: Si en cambio asumo:

• El margen NOPAT mejora al 2 % en los próximos cuatro años (el doble de los márgenes de 2021) y se mantiene en el 2 % de 2025 a 2027,
• los ingresos crecen a tasas de crecimiento de consenso del 12 % en 2022, 16 % en 2023 y 13 % en 2024, y
• los ingresos crecen un 5% anual entre 2025 y 2027, luego

la acción vale solo $38/acción hoy – una caída del 64% con respecto al precio actual. Si el crecimiento de Spotify se ve frenado por la competencia, o si no logra mejorar sus márgenes debido a que el gasto en podcasts/contenido pesa mucho, el riesgo a la baja en la propiedad de acciones es aún mayor.

La Figura 5 compara el NOPAT futuro implícito de Spotify en estos escenarios con su NOPAT histórico.

Figura 5: NOPAT histórico e implícito de Spotify: escenarios de valoración de DCF

Cada uno de los escenarios anteriores asume que el cambio de Spotify en el capital invertido equivale al 2 % de los ingresos en cada año de mi modelo DCF. Por contexto, el cambio de Spotify en el capital invertido es el 5% de los ingresos sobre el TTM, el 3% de los ingresos en 2021 y el 2% de los ingresos en 2020.

Divulgación: David Trainer, Kyle Guske II y Matt Shuler no reciben compensación por escribir sobre acciones, sectores, estilos o temas específicos.

[1] Calculo el número implícito de suscriptores premium dividiendo los ingresos premium implícitos de $ 21.9 mil millones, o el 87 % de los ingresos totales implícitos (equivale a los ingresos premium de Spotify como % de los ingresos sobre el TTM) por $ 54, lo que equivale a los ingresos TTM de Spotify por prima usuario (ingresos premium TTM divididos por usuarios premium al final del 1T22).