La elección imposible de la Fed: eliminar empleos o aceptar una inflación más alta

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Sobre el autor: Sonia Meskin es el jefe de US Macro en BNY Mellon Investment Management en la oficina de Nueva York. Anteriormente, ocupó cargos en el Fondo Monetario Internacional, el Standard Chartered Bank y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

La Reserva Federal pronto puede encontrarse en un cruce de caminos. Es probable que las dos partes de su mandato, el pleno empleo y la estabilidad de precios, entren en conflicto. La Fed tendría entonces dos opciones: eliminar una cantidad considerable de puestos de trabajo para reducir la inflación de manera sostenible, o aceptar una mayor objetivo de inflación de lo que se comprometió formalmente en enero de 2012. Ambas opciones presentarían importantes desafíos políticos e institucionales para la Fed y también podrían poner en duda su credibilidad.      

¿Era inevitable esta bifurcación en el camino? No, pero la incertidumbre de la pandemia probablemente dificultó la anticipación. Si bien los economistas pueden estar de acuerdo en que la pandemia alteró muchas relaciones económicas de la última década, es mucho más difícil encontrar un consenso sobre si estos cambios son temporales o permanentes. 

Aquellos que creen que los desequilibrios agregados de oferta y demanda provocados por Covid son en gran medida transitorios afirman que la inflación subyacente del 2% está en el horizonte. Este grupo señala que la tendencia lenta del crecimiento del producto interno bruto (cerca del 1.5 %), una participación relativamente estable del déficit federal en el PIB y la participación proporcional del capital y la mano de obra en el ingreso nacional parecen similares a los niveles anteriores a la COVID-0. En los modelos econométricos, estas variables sustentan en gran medida las estimaciones de la llamada tasa de política real neutral, o la tasa que mantiene estables el producto potencial y los precios. Durante buena parte de la década anterior, se estimó que la tasa de política monetaria real neutral de EE. UU. estaba entre 1% y 2%, en consonancia con la estimación de la tasa de política nominal a largo plazo de 3% a 2% en el Resumen de proyecciones económicas del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal. . Mientras la configuración estructural de la economía no haya cambiado, este argumento funciona; la inflación debería eventualmente disminuir desde los niveles elevados actuales y volver más cerca de su postura neutral a largo plazo de la tasa nominal de los fondos federales de aproximadamente el XNUMX%. La pregunta es cuando, no si. 

Otros creen que los cambios estructurales han estado en marcha durante algún tiempo, ya sea provocados por Covid o acelerados por él. Este campo apunta a signos de un equilibrio alterado de oferta y demanda agregada que puede mantener la inflación elevada en comparación con los niveles anteriores a Covid. Por el lado de la oferta, tales cambios incluyen restricciones de recursos, como un déficit en la fuerza laboral de las economías desarrolladas, tanto causado por Covid como coincidente con él, y los próximos procesos de transición a cero neto. Sin embargo, creo que los cambios en el mercado laboral por sí solos serían suficientes para las persistentes presiones inflacionarias al alza.

El mercado laboral de EE. UU. muestra actualmente un déficit de casi 5 millones de personas en comparación con antes de Covid, que es poco probable que se revierta. Recuerde que un tema económico importante de EE. UU. en 2021 fue la esperanza de un aumento significativo en la participación laboral una vez que expiraran los beneficios relacionados con Covid. Esa esperanza nunca se materializó. En cambio, el crecimiento de la oferta laboral de EE. UU. sigue restringido por las muertes y jubilaciones relacionadas con Covid, los baby boomers que salen de la fuerza laboral y la baja inmigración. Con un déficit persistente en la oferta laboral en relación con la década anterior, los trabajadores existentes pueden obtener mayores aumentos salariales. De hecho, las ganancias promedio por hora en los EE. UU. han estado creciendo aproximadamente un 5 % año tras año, más de un 3 % por encima de los niveles compatibles con la tasa de inflación subyacente estable del 2 %. Las ganancias salariales son particularmente pronunciadas en la industria de los servicios, especialmente en el ocio y la hospitalidad, pero también en la salud, la educación y los servicios comerciales y profesionales más amplios. Las ganancias mensuales en los ingresos promedio por hora (una serie más volátil) se han moderado recientemente, pero se mantienen por encima de la tendencia previa a la pandemia.

Si los mercados laborales se mantienen ajustados y los aumentos salariales se mantienen elevados durante un período prolongado, las expectativas de inflación podrían finalmente desatarse. Esto inquietaría a los econometristas cuyo poder predictivo de los modelos depende de manera crucial de expectativas de inflación estables. Más importante aún, significaría un gran dolor de cabeza para la Fed, ya que el éxito de las iniciativas de política del banco central depende de manera crucial de una inflación estable a largo plazo. las expectativas. Un desanclaje de esa estabilidad podría conducir a una pérdida de credibilidad de la Fed y complicar significativamente la conducción de la política monetaria.

Para una economía relativamente cerrada y dominada por los servicios, la inflación de los servicios tiende a estar estrechamente relacionada con las presiones salariales, especialmente cuando la oferta de mano de obra está restringida. Cuanto más persista la dinámica, mayor será el riesgo de que se desarrolle una “espiral de salarios y precios”; una situación en la que los precios más altos inducen a los trabajadores a negociar por salarios más altos, lo que a su vez permite a las empresas obtener precios más altos en lugar de aumentar la producción. Por lo general, una vez que se establece una espiral de salarios y precios, la única forma de revertirla es mediante la destrucción de la demanda o un mercado laboral más débil. 

La Fed puede optar por esperar en la primera mitad de 2023 en lugar de seguir subiendo las tasas. La debilidad en el sector de bienes y los efectos de base favorables de los aumentos sustanciales de precios en la primera mitad de 2022 producen una mejor óptica de inflación general. Esto implicaría aumentar la tasa de fondos federales objetivo en otros 50-100 puntos básicos a principios de 2023 y luego quedarse quieto para observar los llamados efectos retardados de la política monetaria. EE. UU. también puede entrar en recesión en 2023, lo que supondría una pérdida de puestos de trabajo y, por tanto, cierta destrucción de la demanda. Sin embargo, una recesión leve puede hacer poco para aliviar la estrechez estructural del mercado laboral, y definitivamente no socavaría la inflación de los servicios básicos. 

De ser así, el banco central podría enfrentarse a una elección muy difícil. Una opción sería reconocer que la tendencia de la inflación subyacente consistente con el pleno empleo es estructuralmente más alta que en la década anterior. Esto permitiría al banco central abandonar su compromiso con el objetivo de inflación del 2%. La Fed podría entonces preservar los empleos, manteniéndose así fiel a la segunda mitad de su mandato. Sin embargo, la vacilación de su objetivo de inflación podría erosionar la credibilidad del banco central y desanclar aún más las expectativas de inflación. La otra opción sería diseñar un profundo recesión eso eliminaría suficientes puestos de trabajo para crear una histéresis de puestos de trabajo (un déficit persistente de puestos de trabajo) y llevaría la inflación al límite. Esto permitiría a la Fed mantener su compromiso con el objetivo de inflación del 2 %, pero podría disgustar al Congreso, la Casa Blanca y al público en general. Ninguna opción es atractiva y, en última instancia, ambas podrían implicar cierta pérdida de credibilidad para la institución que ha trabajado arduamente para reconstruirse desde los días del ex presidente. Paul Volcker y su famosa campaña contra la inflación.

Comentarios de invitados como este están escritos por autores ajenos a la sala de redacción de Barron's y MarketWatch. Reflejan la perspectiva y las opiniones de los autores. Envíe propuestas de comentarios y otros comentarios a [email protected].