Existe bastante confusión en torno al ajuste cuantitativo, o QT, el esfuerzo de la Reserva Federal por reducir su balance después de comprar billones en bonos en los últimos dos años. Eso tiene sentido, dado que QT obtiene mucho menos tiempo de emisión que las subidas de tipos de interés, y los detalles técnicos de las operaciones de QT son algo complicados y opacos.
Pero es cada vez más importante controlar lo que está sucediendo en el lado más tranquilo de este ciclo de ajuste porque QT está a punto de aumentar. Los inversores necesitan saber cómo está funcionando ahora el endurecimiento de los balances para apreciar lo que está por venir.
Cuando el banco central comenzó QT en junio, se propuso deshacer parcialmente aproximadamente $ 4.5 billones en flexibilización cuantitativa, o QE, que se llevó a cabo en respuesta a la pandemia. La Fed comenzó dejando que hasta $30 mil millones en bonos del Tesoro y $17.5 mil millones en valores respaldados por hipotecas, o MBS, salieran de su balance general, en lugar de reinvertir las ganancias. A partir del próximo mes, esos límites aumentarán a $ 60 mil millones y $ 35 mil millones, respectivamente, lo que significa que el ritmo de la liquidación del balance general está a punto de duplicarse. El presidente de la Fed, Jerome Powell, sugirió que QT continuaría durante dos o dos años y medio, lo que implica que el balance de $ 2 billones de la Reserva Federal se reduciría en aproximadamente $ 9 billones.
Eso suena bastante fácil. Pero hay un problema de dos partes en torno a la percepción de QT por parte de los inversores. En primer lugar, Wall Street parece tener un punto ciego cuando se trata de endurecer la hoja de balance de la Fed. Tal ajuste se ha intentado sólo una vez antes, y los economistas dicen que los aumentos de tasas son mucho más fáciles de modelar que el endurecimiento cuantitativo. De esa manera, muchos participantes asumen que QT no tendrá mucho impacto. En segundo lugar, la falta de discusión sobre QT está generando malentendidos públicos. Algunos inversores dudan de que la Fed esté cumpliendo hasta ahora con su plan de ajuste del balance general, particularmente en el lado de los MBS. Ese sentimiento tiene sentido cuando uno mira un gráfico de la cartera de MBS de la Reserva Federal, pero significa que los inversores pueden quedar atrapados con la guardia baja en los próximos meses.
Para entender lo que realmente está sucediendo y lo que está por venir, Barron habló con Joseph Wang, exoperador sénior en la mesa de mercados abiertos de la Fed. La Fed está llevando a cabo QT como dijo que lo haría, dice Wang, y disipa el creciente escepticismo de que la Fed no ha querido o no ha podido reducir su balance, al menos por ahora. Pero la gente está confundida, agrega Wang, en particular porque parece que las tenencias de MBS de la Fed no están disminuyendo, e incluso podrían estar aumentando.
Wang dice que el patrón de dientes de sierra en las tenencias de MBS de la Fed es el resultado de problemas contables. En primer lugar, existe una brecha entre el momento en que se liquidan las compras de MBS y el momento en que los titulares de MBS reciben los pagos. En segundo lugar, la Fed tiene una ventana de tres meses para liquidar las compras de MBS. La Fed es el inversor individual más grande en el mercado de MBS, y Wang dice que el banco central puede tratar de minimizar las posibles interrupciones posponiendo las liquidaciones si cree que hacerlo mejorará el funcionamiento del mercado.
Eso significa que los valores respaldados por hipotecas comprados por la Reserva Federal hace tres meses podrían estar apareciendo. QE terminó en marzo, pero no es tan simple. Los estrategas de BofA Securities señalan que desde marzo, la Fed no ha estado agregando valores, pero ha estado reinvirtiendo los pagos. A partir de agosto, la cartera de MBS comenzará a declinar, pero dicen que la caída no se hará más evidente hasta noviembre. Esto se debe a que agosto es el último mes en el que los pagos deben superar los límites de rescate, ya que el límite máximo para la liquidación de MBS aumenta a $ 35 mil millones. Wang señala que la Fed estima que recibe alrededor de $ 25 mil millones al mes en pagos de capital, lo que significa que ya no debería tener que lidiar con reinversiones, y ese factor que compensa el QT cesará.
Septiembre y más allá es cuando Wang advierte que algo puede romperse, no muy diferente de lo que sucedió. la última vez que la Fed se embarcó en QT, y el caos en el mercado de repos provocó un final anticipado del programa. También es el momento en que los funcionarios de la Fed pueden decidir si vender directamente MBS. Pero señala que una sugerencia reciente del Tesoro de que podría recomprar bonos del Tesoro más antiguos y menos líquidos podría ayudar a QT a funcionar un poco mejor.
Algunos estrategas están más preocupados. Solomon Tadesse, jefe de estrategias cuantitativas de acciones de América del Norte en
Société Générale
,
dice que los mercados aún no están teniendo en cuenta por completo el QT. Si bien algunos economistas dicen que el endurecimiento de los balances se ejecutará más o menos en piloto automático, de la forma en que ahora, la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, en 2017, como presidenta de la Fed, dijo que QT sería como ver cómo se seca la pintura, Tadesse dice que las expectativas son tontas.
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Eso se debe en parte a que, para que la inflación vuelva al 2 %, la Reserva Federal necesita reducir su hoja de balance en unos 3.9 millones de dólares, mucho más de lo que esperan los inversores, dice Tadesse. Según sus cálculos, QT por sí solo equivaldría a aproximadamente 4.5 puntos porcentuales en subidas de tipos adicionales.
“No creo que los mercados o la Fed aprecien el QT”, dice Tadesse. “Al final, si QE importó, también lo hará QT”, dice, refiriéndose al gran impulso que dio la flexibilización cuantitativa a los activos de riesgo. “Puede que no sea totalmente simétrico, pero habrá un impacto significativo”.
El espíritu de la opinión de Tadesse es una forma de cuadrar las crecientes expectativas de los inversores de que los recortes de tasas comiencen el próximo año con el hecho de que la inflación de los precios al consumidor supera el 9%. Es posible que los mercados estén dando cuenta de un ajuste adicional a través de QT, incluso si no es tanto como Tadesse dice que es necesario.
Considere lo que estima Ed Yardeni, presidente de Yardeni Research. Él dice que QT representará el equivalente de al menos un aumento de la tasa de medio punto, y probablemente más cerca de un aumento de un punto completo. Eso sin mencionar el impacto de una subida del 10% en el dólar estadounidense este año, que según Yardeni equivale a otra subida de al menos un 0.5%.
Pero incluso si el QT relativamente agresivo que comienza el próximo mes significa que en última instancia se necesitan menos aumentos de tasas, los inversores deberían prepararse para una mayor volatilidad. La Fed está entrando en lo desconocido, al igual que los mercados.
Escribe a Lisa Beilfuss en [email protected]
