SVB era solo un poco insolvente, afortunadamente

Buen día. Hoy será un día interesante en los mercados. ¿Las autoridades estadounidenses hicieron lo suficiente para calmar las preocupaciones sobre las corridas bancarias? Nos lo parece, pero la situación sigue siendo tensa. La emoción, no la razón, puede gobernar el día. Envíenos sus preocupaciones, teorías de conspiración y estrategias comerciales: [email protected] y [email protected].

Silicon Valley Bank (y el sistema bancario de EE. UU.)

Hasta anoche, había grandes esperanzas de que otro banco entrara y comprara Silicon Valley Bank, eliminando un problema de las manos de la FDIC y protegiendo a los depositantes no garantizados. Pero parece que no se pudo hacer un trato. A las 6:15 p. m., hora de Nueva York, el Tesoro, la Reserva Federal y la FDIC anunció que estaban tomando el asunto en sus propias manos, no solo para SVB sino también para Signature Bank, otro prestamista que había sufrido salidas de depósitos recientemente. Ambos bancos serían resueltos y todos sus depositantes, asegurados y no asegurados, serían resarcidos. La carne del anuncio:

[Todos] los depositantes [en SVB] tendrán acceso a todo su dinero a partir del lunes 13 de marzo. El contribuyente no asumirá ninguna pérdida asociada con la resolución de Silicon Valley Bank.

También estamos anunciando una excepción de riesgo sistémico similar para Signature Bank, New York, New York, que fue cerrado hoy por su autoridad de constitución estatal. Todos los depositantes de esta institución serán íntegros. ..

Los accionistas y ciertos tenedores de deuda no garantizados no estarán protegidos. La alta dirección también ha sido eliminada. Cualquier pérdida del Fondo de Seguro de Depósitos para apoyar a los depositantes no asegurados se recuperará mediante una evaluación especial de los bancos.

Esto se ha interpretado ampliamente en el sentido de que las autoridades pagarán a los depositantes no asegurados del Fondo de Seguro de Depósitos de $ 128 mil millones cualquier cosa que los activos de SVB no puedan cubrir. Sin embargo, la declaración nos pareció un poco ambigua, y todavía no estamos seguros de qué tan importante es este rescate. Los detalles se darán a conocer en las próximas horas y días. Sin embargo, en el caso de SVB, el hecho de que el banco no fuera muy insolvente es probablemente una gran parte de la respuesta.

Es cierto que en la banca, ser un poco insolvente es como estar un poco embarazada, pero tengan paciencia con nosotros. Recuerde que el problema de SVB no era, como ocurre con la mayoría de los bancos en quiebra, que el mal crédito abriera un agujero en el lado de los activos del balance. En cambio, fue un desajuste de duración puro entre los pasivos de depósito y los activos de bonos de alta calidad. El equipo de Ken Usdin en Jefferies ofrece un análisis según el cual, si la cartera de valores de SVB se vendiera con un descuento del 20 por ciento, sus préstamos con un descuento del 2 por ciento y sus acreedores y depositantes asegurados fueran pagados, aún quedarían $ 86 mil millones en efectivo:

Jefferies estima que ahora quedan $ 91 mil millones en depósitos no asegurados en SVB después de la corrida de la semana pasada. Si eso es correcto, al banco le faltan sólo unos 5 millones de dólares. ¿Quizás esa brecha se compensará dejando a algunos o a todos los otros acreedores de los bancos, a quienes se les deben unos $ 22 mil millones, sin nada?

La Reserva Federal también anunció que pondría liquidez a disposición de otros bancos que enfrentan retiros. Un “programa de financiamiento a plazo bancario” ofrecerá préstamos bancarios de hasta un año, tomando bonos respaldados por el gobierno como garantía y valorando esos bonos a la par, en lugar de marcarlos al mercado.

¿Serán suficientes las dos acciones para acabar con la amenaza de corridas bancarias esta semana? En un mundo racional, lo serían. Mientras que el resto del sistema bancario sufre parte de la misma enfermedad que tenía SVB, la enfermedad sistémica simplemente no es muy grave.

La enfermedad, como recordatorio, es que en los últimos años los bancos se inundaron con depósitos e invirtieron gran parte de ellos en bonos a largo plazo respaldados por el gobierno. Ahora que las tasas han subido, tienen pérdidas significativas no realizadas en esos bonos. Si se vieran obligados a vender esos valores (por una corrida bancaria, digamos), esas pérdidas se realizarían.

Los catastrofistas del sistema bancario en Twitter le han dado a este gráfico, de Michael Cembalest de JPMorgan, un entrenamiento durante el fin de semana. Muestra lo que sucedería con los índices de capital social de varios bancos importantes si se cristalizaran todas las pérdidas no realizadas en sus carteras:

Sí, darse cuenta de las pérdidas le quitaría un gran mordisco al capital de algunos bancos, como señalaron los doomsters. Pero tenga en cuenta que todos los bancos aún tendrían un sólido colchón de capital si esto sucediera. Incluso SVB (a fines del año pasado) habría sido solvente y tenía la proporción más alta de valores a activos totales de cualquier banco estadounidense. Todos los demás bancos del gráfico, en el escenario de liquidación de la cartera de valores, habrían estado bien. Y no hay razón para pensar que ninguno de ellos, incluso en circunstancias extremas, tendría que vender todos sus valores. Por un lado, si necesitaban efectivo, podían recomprar los valores en lugar de venderlos.

Esto no quiere decir que sea bueno que los bancos tengan todos estos valores que compraron cuando las tasas estaban bajas. Apesta para ellos, y será un lastre para las ganancias durante años. Pero no es una cuestión existencial.

La mayoría de los bancos todavía se benefician, en general, de tasas más altas, ya que sus carteras de préstamos vuelven a cotizar. Bank of America es un excelente ejemplo de esto. El banco tiene medio billón de dólares (!) de valores hipotecarios respaldados por agencias en 10 años o más, con un rendimiento del 2.1 por ciento. En sí mismo, ¡eso es muy malo! El rendimiento está muy por debajo del mercado y, a menos que las tasas vuelvan a los mínimos de hace algunos años, cualquier venta de estas cosas antes del vencimiento (que es dentro de mucho tiempo) generará una gran pérdida. Pero aléjese: el banco también tiene un billón de dólares en préstamos que pagan más intereses a medida que aumentan las tasas. También tiene otro medio billón de dólares en efectivo y reservas para hacer frente a los retiros o invertir a tasas más altas. Las tasas más altas que hundieron a SVB ayudan a Bank of America.

Hay bancos regionales que no están en una posición tan buena (sus nombres fueron discutidos este fin de semana), pero como hemos argumentado antes, ningún banco era tan vulnerable como SVB, con su combinación de depósitos comerciales sensibles a las tasas y una cartera de activos. dominado por bonos largos. Sería una pena que, a pesar de las acciones de los reguladores el domingo, todavía hubiera pánico en el sistema bancario esta semana. No tendría mucho sentido.

El informe de trabajos

El informe de empleos de febrero del viernes habría sido confuso incluso si un banco no hubiera quebrado el mismo día. La confusión de datos incluyó 311,000 nuevos empleos que rompieron el consenso, compensados ​​​​por la desaceleración del crecimiento de los salarios y un aumento en el desempleo, pero impulsado por una mejor participación de la fuerza laboral.

Pero debido a que un banco quebró ese día, es difícil leer la reacción del mercado al informe. En términos generales, los inversores volaron hacia la seguridad: los rendimientos cayeron a lo largo de la curva a medida que caían las acciones. Mercados de futuros cotizado en recortes de tasas en diciembre (otra vez). Sin embargo, los observadores del mercado discreparon sobre si la respuesta fue un pánico de corta duración o una revisión sensata de las expectativas de tasas. Christian Keller, de Barclays, se opone al fracaso de SVB y a las cifras de puestos de trabajo:

Si los comentarios de Powell a mitad de semana prepararon el terreno [para un aumento de 50 puntos básicos este mes], las cifras de nómina no agrícola del viernes deberían haber sellado el trato. . . [dejando] la ganancia [nómina] promedio de 3 meses en 351k, un mercado laboral demasiado caliente para la comodidad de la Reserva Federal. Es cierto que el crecimiento de los ingresos medios por hora (AHE, por sus siglas en inglés) se desaceleró a 0.2 % m/m (vs. 0.3 % m/m esperado) [pero la] medida es notoriamente ruidosa debido a su falta de controles para la composición (es decir, el aumento del empleo en los ingresos más bajos). industrias de servicios salariales... Por lo tanto, basándonos únicamente en los datos del mercado laboral, habríamos adoptado nuestro pronóstico de un aumento de 50 pb en la próxima reunión de marzo con mayor convicción.

Sin embargo, las noticias del sector financiero al final de la semana complican esta convocatoria. . . A medida que evolucionaba esta noticia, los bonos estadounidenses subieron gracias a la demanda de refugio seguro y los futuros de los fondos federales valoraron una probabilidad de un aumento de 50 pb por debajo del 50 %, después de haber subido muy por encima del 50 % tras el testimonio de Powell.

Tomando el otro lado, Phoebe White de JPMorgan argumentó el viernes que "una mejora en la oferta laboral y una moderación en la inflación salarial deberían quitar algo de presión a la Fed". La carrera por la seguridad relacionada con SVB, escribe White, se produjo a pesar del "poco riesgo de contagio del mercado o ventas masivas", lo que sugiere que los mercados pronto volverán a centrarse en la política monetaria, especialmente una vez que bajen los datos de inflación de precios al consumidor de este martes.

¿Cómo analizar esto? Así es como entrelazamos los hechos.

Contra Keller, argumentaríamos que la tendencia decreciente del crecimiento de los salarios es una señal desinflacionaria significativa y más relevante para la inflación que el fuerte crecimiento del empleo en sí mismo. También encaja con los informes de las empresas de este trimestre de que la contratación es cada vez más fácil. Sí, los datos de nóminas pueden ser confusos mes a mes, pero las entrañas de los datos recientes no sugieren distorsiones terribles. Como señala Omair Sharif de Inflation Insights, ocho de 13 medidos sectores experimentó una desaceleración del crecimiento de los salarios en los últimos tres meses, lo que indica que la cifra de febrero es una señal, no un ruido. La tendencia general es muy clara:

El blanco es probablemente cierto que el vuelo a la seguridad de SVB es exagerado, especialmente ahora que el gobierno ha intervenido. Sin embargo, incluso en ausencia de una corrida bancaria, el lío de SVB podría tener un efecto a largo plazo en la política y los mercados de la Fed.

Considere el testimonio público de Powell la semana pasada, en el que volvió a poner sobre la mesa un ritmo más rápido de subidas de tipos. Esa herramienta, el ritmo de los aumentos, a diferencia de la tasa máxima, se verá más afectada por los datos económicos a corto plazo, incluidos los datos de empleo y lo que muestre el IPC esta semana. SVB probablemente no afectará esto de una forma u otra. Pero con el tiempo podría afectar la postura política de la Fed de subir más por más tiempo, porque pone el endurecimiento en un cronómetro. La apuesta doble de SVB a tasas bajas para siempre fue una estupidez idiosincrásica. Pero una política más estricta sacará a la luz otras estupideces en poco tiempo, cuya naturaleza solo podemos adivinar. Dañarán la economía, como ya lo están haciendo las consecuencias de SVB. Y cuantas más cosas se rompan, menos sostenible será la subida por más tiempo. (ethan wu)

una buena lectura

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