Todavía nada más que una apuesta

El informe de ganancias del 4T21 de Robinhood subraya mi tesis de que las acciones están muy sobrevaluadas y podrían caer hasta $6 por acción.

Robinhood salió a bolsa con una valoración que implicaba que sus ingresos serían mayores que los del incondicional de la industria Charles Schwab (SCHW), pero ese crecimiento no se ha materializado, ni siquiera cerca. No importa cómo la gerencia intente manipular los últimos resultados, o la mala orientación hacia el futuro, una cosa está clara. La historia de crecimiento de Robinhood ha terminado.

Sin vientos de cola de COVID-19, los problemas clave para esta acción se vuelven más obvios:

• el crecimiento ha caído a casi cero y la guía implica un crecimiento año tras año negativo en el 1T22
• La principal fuente de ingresos de Robinhood sigue siendo la criptomoneda altamente volátil y las operaciones de opciones más riesgosas (en relación con el comercio de acciones estándar).
• los competidores continúan teniendo ventajas a gran escala y negocios rentables fuera de un corretaje
• la falta de escala en un mercado indiferenciado plantea la pregunta: ¿Robinhood alguna vez será consistentemente rentable?

La acción ha caído un 63 % desde su precio de salida a bolsa y un 83 % desde su máximo de 52 semanas, pero aún tiene una desventaja significativamente mayor.

Modelo de ingresos cuestionable se detiene

El uso de pago por flujo de pedidos (PFOF) de Robinhood ha sido ampliamente criticado, y mencioné los posibles problemas regulatorios en mi informe original.

Más importante aún, lo que alguna vez fue un modelo de crecimiento de ingresos ya no lo es. Según la Figura 1, los ingresos de Robinhood crecieron solo un 14 % año tras año (YoY) en el 4T21, por debajo del crecimiento de más del 300 % en el 1T21. La orientación de la administración para el 1T22 implica una disminución interanual del -35 % en los ingresos, ya que los inversores/comerciantes minoristas buscan en otros lugares (competidores o actividades que no son de inversión por igual).

Figura 1: Cambio interanual en los ingresos de Robinhood: Orientación del 1T21 al 1T22

*Basado en la guía de gestión de $340 millones en ingresos en el 1T22.

Los inversores ya no acuden en masa a Robinhood

En mi informe original, noté el impresionante crecimiento en las cuentas de clientes que Robinhood logró antes de su OPI, pero argumenté que sus mejores días probablemente quedaron atrás. La Figura 2 muestra cómo se estancó el crecimiento de las cuentas de clientes en los últimos tres trimestres de 2021.

Desde que aumentó a 22.5 millones de cuentas en el 2T21, el crecimiento de la cuenta de Robinhood se ha estancado y, al final del 4T21, el total de cuentas financiadas acumuladas equivalía a solo 22.7 millones.

Figura 2: Cuentas financiadas acumuladas de Robinhood: 2017 hasta el 4T21

Los activos de corretaje se estancaron junto con el crecimiento de usuarios

Creo que para que Robinhood compita con su competencia mucho más grande, la empresa necesita aumentar drásticamente sus activos de corretaje, a los que Robinhood se refiere como activos bajo custodia. Los activos en crecimiento proporcionarían una fuente base de ingresos por intereses netos si se prohíbe el PFOF, si se reduce la actividad comercial, o si ambos. Sin embargo, según la Figura 3, los activos bajo custodia de Robinhood, a $ 98 mil millones al final del 4T21, han caído desde el máximo de $ 102 mil millones en el 2T21.

Figura 3: Activos bajo custodia de Robinhood: 2019 hasta el 4T21

La falta de escala sigue siendo un defecto crítico del modelo de negocio

La falta de escala de Robinhood sigue siendo una gran desventaja competitiva. El enfoque de la empresa en los inversores primerizos y de baja rentabilidad ayudó originalmente a la empresa a registrar una gran cantidad de cuentas de clientes, pero el tamaño promedio de dichas cuentas es mucho más pequeño que el de la competencia. Según la Figura 4, Robinhood posee menos del 1 % de los activos combinados de los pares más grandes y carece de la escala para generar ingresos suficientes para competir con los titulares sin PFOF.

Figura 4: Los activos de los clientes de Robinhood son pequeños en comparación con los de sus pares: 2021

*Estimación basada en $11.1 billones en activos de clientes en Fidelity menos $4.2 billones en "Activos discrecionales" o activos en cuentas administradas que Fidelity tiene la discreción de cómo se invierten. Datos de fidelidad disponibles aquí.

Modelo de negocio basado en conflictos de intereses

Con ingresos basados ​​en transacciones, incluido PFOF, que generaron el 77 % de los ingresos de la empresa en 2021, Robinhood tiene un claro incentivo para generar y vender tanto flujo de pedidos como sea posible. La empresa ha demostrado que es buena, quizás demasiado buena, para atraer a los usuarios a comerciar. Más comercio no siempre es prudente para los clientes y los corredores que generan una "abandono" de cuentas no es un fenómeno nuevo para los reguladores. Asuntos regulatorios notables:

• Robinhood acordó previamente pagar un acuerdo récord de $ 70 millones después de una investigación de FINRA sobre el otorgamiento de opciones comerciales a inversores no calificados.
• Este acuerdo se produce después de una demanda presentada por la familia de Alex Kearns, de 20 años, quien se suicidó en junio de 2020 después de que Robinhood lo informara mal sobre cuánto dinero perdió en las opciones comerciales.
• El estado de Massachusetts presentó una demanda contra Robinhood para revocar su licencia para operar en el estado con base en afirmaciones de prácticas comerciales depredadoras y de inversión "ludificantes".

El creciente riesgo regulatorio que enfrenta Robinhood me preocupa que el público pueda ver el objetivo declarado de Robinhood de "democratizar la inversión" como una artimaña para atraerlos a los juegos de azar. Dicho esto, hay muchos casinos hermosos en Las Vegas que son tributos a la disposición de millones de personas a perder dinero en el juego.

Oferta de lo contrario no diferenciada

En años anteriores, Robinhood se destacó entre sus pares como la única corredora que ofrecía operaciones sin comisiones. Las corredurías más grandes eliminaron rápidamente esta ventaja competitiva al reducir las comisiones de acciones a fines de 2019.

En general, hay una falta de diferenciación entre la mayoría de los negocios de corretaje. No solo ofrecen una comisión del 0 % en las operaciones bursátiles, sino que la mayoría ofrece servicios complementarios, como educación, una variedad de clases de activos para invertir, cuentas de jubilación, gestión personalizada del patrimonio y negociación de opciones. Robinhood se está poniendo al día en algunos casos, por ejemplo, la empresa planea comenzar a ofrecer cuentas de jubilación a finales de este año.

La característica más diferenciadora de Robinhood, el comercio de opciones para nuevos inversionistas, también ha sido una fuente de costos y desafíos legales y regulatorios significativos, y llevó al famoso inversionista Charlie Munger a llamar a Robinhood “una sala de juego disfrazada de negocio respetable”.

Un jugador de nicho en cripto

Robinhood continúa su impulso hacia las criptomonedas y planea agregar más monedas a sus capacidades comerciales en 2022. Sin embargo, al igual que en los valores tradicionales, Robinhood también se está poniendo al día en este mercado. Compañeros como Coinbase (COIN) empequeñecen sus activos de corretaje y otros, como PayPal (PYPL) y Block (SQ) también buscan tomar participación de mercado en la industria. 

La valoración implica el doble de ingresos de Interactive Brokers

A continuación, uso mi modelo de flujo de efectivo descontado inverso (DCF) para mostrar que las expectativas de flujos de efectivo futuros en HOOD parecen demasiado optimistas, dado que la historia de crecimiento de Robinhood se deshizo en la segunda mitad de 2021 y la orientación para el 1T22 es débil. 

Para justificar el precio actual de Robinhood de $14/acción, la empresa debe:

• mejorar su margen NOPAT a 16% (frente a 8% en 2020 y -355% en 3T21) y
• aumentar los ingresos en un 26 % compuesto anualmente hasta 2027, que es más de 6 veces la tasa de crecimiento proyectada de la industria hasta 2026

En este escenario, Robinhood generaría $4.9 mil millones en ingresos en 2027, que es casi 3 veces sus ingresos de 2021, 2x los ingresos de TTM de Interactive Brokers (IBKR) y 4x los ingresos de TTM de Coinbase. Además, Robinhood generaría $784 millones en NOPAT en 2030, que es más de 9 veces su NOPAT de 2020 y poco menos de la mitad de TTM NOPAT de Interactive Brokers.

Tenga en cuenta que la cantidad de empresas que aumentan los ingresos en más del 20 % anual compuesto durante un período tan largo es increíblemente rara, lo que hace que las expectativas en el precio de las acciones de Robinhood parezcan poco realistas.

57% de desventaja incluso si el crecimiento es 4x las expectativas de la industria

El valor económico en libros de Robinhood, o sin valor de crecimiento, es de $ 1 negativo por acción, lo que ilustra las expectativas demasiado optimistas en el precio de sus acciones. 

Incluso si asumo Robinhood:

• logra un margen NOPAT del 16% y
• aumenta los ingresos en un 15% compuesto anualmente hasta 2027 (casi 4 veces las tasas de crecimiento proyectadas de la industria hasta 2026) luego

la acción vale solo $ 6 / acción hoy, una desventaja del 57%.

La Figura 5 compara los ingresos futuros implícitos de la empresa en estos dos escenarios con sus ingresos históricos, junto con los ingresos de los competidores, como Interactive Brokers y Coinbase.

Figura 5: Ingresos históricos e implícitos de Robinhood: escenarios de valoración DCF

Cada uno de los escenarios anteriores también asume que Robinhood aumenta los ingresos, NOPAT y FCF sin aumentar el capital de trabajo o los activos fijos. Esta suposición es muy poco probable, pero me permite crear escenarios del mejor de los casos que demuestran el nivel de expectativas implícitas en la valoración actual. Como referencia, el capital invertido de Robinhood aumentó $ 1.4 mil millones (146% de los ingresos) año contra año en 2020. Si asumo que el capital invertido de Robinhood aumenta a una tasa similar en el escenario 2 de DCF, el riesgo a la baja es aún mayor.

Divulgación: David Trainer, Kyle Guske II y Matt Shuler no reciben ninguna compensación por escribir sobre acciones, estilos o temas específicos.