Pégale un alfiler: la historia de crecimiento de Pinterest ha terminado

Primero puse PinterestPINES
(PINS) en la zona de peligro en octubre de 2020 y reiteré mi opinión en noviembre de 2020 y agosto de 2021. Desde el informe original, la acción ha tenido un rendimiento superior en un 69 % en corto frente al S&P 500, cayendo un 55 % mientras que el S&P subió un 15 % Los inversores pueden pensar que es hora de comprar la caída, no estoy de acuerdo. Las ganancias y la orientación a futuro de Pinterest para el primer trimestre de 1 indican que el rendimiento récord en 22 fue una anomalía. Los fundamentos actuales de la compañía no pueden justificar las expectativas incorporadas en el precio de sus acciones.

Las acciones de Pinterest podrían caer aún más según:

• ralentización del crecimiento de los ingresos
• expectativas templadas para el crecimiento del usuario
• los gastos aumentan más rápido que los ingresos, lo que reduce la rentabilidad
• La valoración actual de las acciones implica que Pinterest mantendrá márgenes récord a pesar de que la orientación indique lo contrario y aumentará los usuarios activos mensuales (MAU) a más de la mitad de los de Facebook (FB)

Figura 1: Desempeño superior en la zona de peligro del 69 %: del 10/26/20 al 5/20/22

Que esta funcionando

Mejora de primera línea: Pinterest aumentó sus ingresos un 18 % año tras año (YoY) en el 1T22 y sus ingresos de los últimos doce meses (TTM) son los más altos en la historia de la empresa. Además, los ingresos promedio por usuario de Pinterest (ARAR
PU) mejoró año contra año en cada una de sus tres regiones geográficas, EE. UU. y Canadá, Europa y el resto del mundo. Desafortunadamente para los inversores de Pinterest, la línea superior fue uno de los pocos puntos brillantes en el 1T22, e incluso tenía algunos agujeros, como mostraré a continuación.

Lo que no funciona

Fin de la historia de crecimiento: Si bien Pinterest se benefició, al igual que otras acciones tecnológicas y de servicios domésticos durante y después de la pandemia de COVID-19, ese impulso se está desvaneciendo. Las tasas de crecimiento en muchas métricas clave, aunque siguen siendo positivas, han caído en los últimos trimestres. Según la Figura 2, los ingresos crecieron solo un 18 % interanual en el 1T22, en comparación con un 78 % interanual en el 1T21. Del mismo modo, los ingresos crecieron un 125 % interanual en el 2T21, mientras que la dirección ha guiado un crecimiento interanual de solo el 11 % en el 2T22.

Figura 2: Tasa de crecimiento de ingresos año tras año: 1T21 a 2T22

* Basado en la orientación de la gerencia para 2022

Pinterest también está perdiendo usuarios. Las MAU totales de Pinterest han caído de 478 millones en el 1T21 a 433 millones en el 1T22, o el 9 %. La composición de la disminución de usuarios es particularmente alarmante. Consulte la Figura 3. En EE. UU. y Canadá (los mercados más rentables de Pinterest), las MAU han bajado un 13 % y las MAU de Europa han bajado un 12 %. Los MAU del resto del mundo de Pinterest han bajado solo un 6%, pero este mercado genera el ingreso promedio más bajo por usuario.

Figura 3: Usuarios activos mensuales: 1T21 a 1T22

La rentabilidad ya se está deteriorando: Con ingresos récord y MAU durante y después de la pandemia de COVID-19, Pinterest también generó una rentabilidad récord. Su margen de beneficio operativo neto después de impuestos (NOPAT) fue del 15 % y su retorno sobre el capital invertido (ROIC) fue del 28 % en 2021. Ese rendimiento récord tiene la dudosa distinción de ser el primer año en el que Pinterest generó un margen NOPAT positivo y ROIC.

Ya estamos viendo fuertes caídas en las ganancias con el margen NOPAT de la empresa cayendo a -0.1% en el 1T22.

La rentabilidad no mejorará pronto: Los alcistas argumentarán que el 1T22 representa un problema y que Pinterest volverá a ser rentable en el futuro. Sin embargo, la propia dirección de la empresa advierte contra tal optimismo. En su Publicación de resultados del 1T22, la gerencia señaló que se espera que los gastos operativos no GAAP (que son ajustados y más bajos que los gastos operativos GAAP) aumenten entre un 35 % y un 40 % interanual en 2022. Mientras tanto, las estimaciones de consenso exigen un crecimiento de los ingresos de solo un 18 % interanual. Las matemáticas básicas apuntan a márgenes reducidos y encajan con el largo pasado de pérdidas operativas de Pinterest en comparación con solo un año de ganancias.

La administración ya modera el crecimiento de usuarios: Los inversores que esperan que el crecimiento interanual del MAU esté a la vuelta de la esquina deberían pensarlo de nuevo. La gerencia de Pinterest trabajó explícitamente para moderar las expectativas durante la Llamada de resultados 1T22:

“Mientras piensa en las MAU para el segundo trimestre, me gustaría brindarle un contexto adicional. Históricamente, el segundo trimestre ha sido nuestro trimestre estacionalmente más débil para las MAU, dado que las personas tienden a estar más afuera, viajar más y participar en nuestros casos de uso principales con menos frecuencia”.

Desafortunadamente para los inversores, Pinterest tiene un precio de crecimiento significativo en MAU y crecimiento de ingresos por encima del consenso, como mostraré a continuación.

Pinterest tiene un precio de la mitad del tamaño de Facebook

yo uso mi modelo de flujo de caja descontado inverso (DCF) para analizar las expectativas de flujo de efectivo futuro integradas en la valoración actual de Pinterest. Encuentro que, a pesar de las advertencias de la gerencia sobre el crecimiento de MAU y la rentabilidad general, el precio de Pinterest es como si mantuviera márgenes récord y aumentara las MAU a la mitad que Facebook.

Para justificar su precio actual de $23 por acción, Pinterest debe:

• mejorar su margen NOPAT al 15% (máximo histórico en 2021, ya caído al 14.5% sobre el TTM) y
• aumentar los ingresos en un 20 % compuesto anualmente hasta 2028.

En este guión, Pinterest generaría $ 9.2 mil millones en ingresos en 2028, que es 3.5x sus ingresos TTM. Con su ARPU anual actual[1], ($5.86 al final del 1T22), este escenario implica que la empresa tendría casi 1.6 millones de MAU, o 3.6 veces sus MAU del 1T22 y el 54 % de las MAU del 1T22 de Facebook.

Creo que es demasiado optimista suponer que Pinterest recuperará sus márgenes récord de 2021 (como guía para una menor rentabilidad) y aumentará las MAU 3.6 veces. Las empresas que aumentan sus ingresos en más del 20% anual compuesto durante un período tan largo son extremadamente raro, que subraya el optimismo poco realista incrustado en el precio de las acciones de Pinterest. En un escenario más realista, detallado a continuación, la acción tiene un gran riesgo a la baja.

43% de desventaja si Pinterest crece a tasas de consenso

A continuación, reviso un escenario DCF adicional para resaltar el riesgo a la baja en la acción.

Si asumo el de Pinterest:

• El margen NOPAT equivale al 10 % de 2022 a 2028,
• los ingresos crecen a tasas de consenso del 18% en 2022, 23% en 2023 y 19% en 2024, y
• los ingresos crecen un 15% al ​​año en 2025-2028, luego

la acción vale $13/acción hoy – una caída del 43% respecto al precio actual. Incluso si asumo que Pinterest puede aumentar su ARPU en 1.5 veces el nivel actual, este escenario implica que la empresa tiene 884 millones de MAU, o 2 veces sus MAU TTM. Si la rentabilidad de Pinterest no mejora desde el 1T22, o si el crecimiento se desacelera aún más, el riesgo a la baja en la acción es aún mayor.

La Figura 4 compara el NOPAT futuro implícito de Pinterest en estos escenarios con su NOPAT histórico. También incluyo el TTM NOPAT para Twitter y Snap (SNAP) como referencia.

Figura 4: NOPAT histórico vs. implícito de Pinterest: escenarios de valoración de DCF

Cada uno de los escenarios anteriores también asume que el cambio de Pinterest en el capital invertido equivale al 6 % de los ingresos cada año. Este crecimiento en el capital invertido es la mitad del cambio en el capital invertido de Pinterest como porcentaje de los ingresos durante los últimos cuatro años. Si asumo que el capital invertido de Pinterest aumenta a un ritmo similar al de años anteriores, el riesgo a la baja es aún mayor.

Divulgación: David Trainer, Kyle Guske II y Matt Shuler no reciben compensación por escribir sobre acciones, sectores, estilos o temas específicos.

[1] Calculado como ingresos TTM de $ 2.7 mil millones divididos por las MAU promedio al principio y al final del período (1T21 a 1T22).