Boaz Weinstein de Saba y Kris Sidial de Ambrus discuten sus estrategias inusuales de riesgo de cola

Tradicionalmente, se aconsejaba a los inversores colocar el 60 % de su cartera en acciones y el 40 % en bonos, pero las cosas han cambiado drásticamente desde esos días. En una entrevista reciente, Boaz Weinstein, fundador y director de inversiones de SabaCapital, un fondo de 4.6 millones de dólares, señaló que el 40 % solía considerarse una protección contra el riesgo extremo porque se suponía que los bonos del Tesoro subían cuando caían las acciones.

Sin embargo, el extraño entorno de mercado en el que nos encontramos ahora ha hecho que las acciones y los bonos caigan juntos, dejando a los inversores sin lugar donde esconderse. Como resultado, Weinstein aconseja a los inversores que tomen parte de ese 40% de la cartera e inviertan en fondos de riesgo de cola.

Tiempos extraños causan la muerte de los setos de cola tradicionales

Los eventos de “cisne negro” o “cola” son aquellos que nunca podrían haberse previsto y tienen un impacto catastrófico en la economía y los mercados. Históricamente, los eventos de cisne negro han sido raros, pero más recientemente, la cantidad de eventos de cisne negro ha crecido dramáticamente, y en los últimos años se produjeron múltiples eventos de este tipo. Por lo tanto, no debería sorprender que los fondos de riesgo de cola hayan aumentado en popularidad.

Algunos ejemplos recientes de eventos de cola incluyen la pandemia de COVID-19 y La invasión rusa de Ucrania. Otros ejemplos de la historia incluyen los ataques terroristas del 9 de septiembre, la Gran Crisis Financiera en 11, la burbuja de las puntocom en 2008 y el colapso de Long-Term Capital Management en 2001, un fondo de cobertura administrado por algunos ganadores del Premio Nobel que había tenido un gran éxito. hasta su repentino colapso.

Con la cartera 60/40 esencialmente muerta y la tasa de casos de cisne negro en aumento, la necesidad de una protección alternativa contra el riesgo de cola puede ser mayor que nunca. La mayoría de los fondos de cobertura de riesgo de cola utilizan estrategias similares, pero Boaz Weinstein y Kris Sidial del recién llegado Ambrus Group dicen que sus estrategias difieren de la norma.

Un tiempo para el miedo

Aunque los inversionistas tienen muchas cosas de las que preocuparse ahora, como la inflación vertiginosa, Weinstein señaló que los eventos de cola que han golpeado a los mercados fueron "relámpagos inesperados", o cosas que nadie vio venir. Sin embargo, a pesar de los eventos del cisne negro, agregó que hay mucho miedo en el mercado en este momento.

“No recuerdo otro momento en el que el mercado estuviera más cerca de sus máximos que de la mediana a pesar de que había tanto miedo”, opina Boaz. “Las acciones han bajado este año, pero ha habido un gran mercado alcista desde 2020 y antes de eso, desde 2009. Sin embargo, escuchas a Jamie Dimon decir: 'Prepárense para un huracán', y todos los directores ejecutivos de los bancos hablan sobre la eliminación de riesgos, lo cual demuestra que la protección de la cola es un tema muy actual hoy en día, pero no se comprende bien cómo implementar coberturas efectivas”.

También llamó la atención sobre la actual "debacle de las acciones tecnológicas", que ha hecho que las acciones tecnológicas hayan caído más del 20 % en lo que va del año, según las mediciones del Nasdaq Composite.

Debido a todos estos problemas que afectan al mercado en este momento, Weinstein ha visto una fuerte demanda de fondos de riesgo de cola este año.

Estrategias comunes de riesgo de cola

Las estrategias comunes de riesgo de cola implican comprar opciones de venta en el S&P 500 que están fuera del dinero. Otros pueden involucrar la compra de llamadas en el VIX que están muy por debajo del dinero. Sidial explicó que existen diferentes formas de implementar este tipo de estrategias de riesgo de cola, aunque no todos los gerentes que dicen ser administradores de riesgo de cola en realidad lo son.

“Incluso escuché a algunos decir que son un fondo de riesgo extremo y que están vendiendo futuros en corto”, dijo en una entrevista reciente. "Ese no es un fondo de riesgo de cola real, por lo que hay diferentes formas de implementar diferentes estructuras convexas... "Lo importante es cómo pueden agregar alfa no correlacionado para minimizar el sangrado de la cartera mientras mantienen esa convexidad que puede pagar mucho durante un colapso .”

Kris no ve ningún valor agregado real en los fondos de riesgo de cola que simplemente compran opciones de venta más allá de la ejecución. Incluso en el caso de una ejecución sobresaliente con opciones de venta eficientemente baratas, aún esperaría que el fondo sangrara entre un 20 % y un 30 % por año en un entorno de mercado típico.

“Hay una línea muy fina entre el valor agregado o ser un peligro para el cliente porque si el fondo se deprecia demasiado, están perdiendo demasiado en su riesgo de cola”, explica Sidial. “No estamos desangrando esa gran cantidad y, sin embargo, aún podemos brindarle ese tipo de recompensa cuando ocurren estos accidentes”.

Medir el sangrado de un fondo de riesgo de cola

Agregó que juzgar un fondo de riesgo de cola implica observar el sangrado anual esperado durante un entorno de mercado normal y dividirlo por el rendimiento esperado en un colapso. Sidial clasifica un desplome cuando el S&P 500 cae un 20% en un mes o el VIX está por encima de 70. Sin embargo, enfatizó que los inversores deben comprender esta proporción.

Según Sidial, un fondo de riesgo de cola que solo genera un 10% en un colapso pero que no se desangra durante un entorno de mercado típico no es eficiente porque no proporcionará suficiente cobertura en un evento de cola. Por otro lado, un fondo que devuelve un 500 % en una caída pero sangra un 70 % al año durante un entorno normal tampoco es bueno.

Sidial agrega que la clave es encontrar un fondo de riesgo de cola que genere un rendimiento lo suficientemente grande como para compensar una caída en el resto de la cartera sin sangrar significativamente durante los entornos típicos del mercado. Es por eso que cree que administrar un fondo de riesgo de cola exitoso es más que comprar opciones de venta en el S&P 500 o opciones de compra en el VIX.

Lidiando con la volatilidad

Al igual que Sidial, Weinstein señala que la mayoría de los administradores de cola están haciendo cosas muy similares, aunque enfatizó que no se trata de una declaración peyorativa contra otros administradores de fondos. Además de las estrategias discutidas por Kris, muchos gerentes usan derivados sobre volatilidad implícita o volatilidad realizada u otros productos profesionales, muchos de los cuales pueden ser costosos.

En la fase alcista actual del mercado, la volatilidad es elevada, por lo que cuesta mucho más comprar protección contra pérdidas que antes de la pandemia. Una excelente manera de entender esto es mirar el VIX. Entre 2014 y 2019, un VIX de 10 a 12 no era raro.

Sin embargo, el VIX comenzó este año en 23, lo que condujo a un precio mucho más alto para la protección a la baja. Aunque la volatilidad se volvió costosa, Weinstein no compra estas costosas opciones, y los rendimientos de su fondo muestran que lo que está haciendo está funcionando.

Fuentes familiarizadas con el Tail Fund de Saba dicen que está diseñado para funcionar durante períodos de tensión y dislocación del mercado. Añaden que ha superado al índice de fondos de cobertura de riesgo de cola Eurekahedge CBOE en un 76% desde su creación. Las fuentes agregaron que este año, el Tail Fund de Saba ya ha subido más del 24%, con un rendimiento superior al del índice Eurekahedge.

En 2020, Saba Capital supuestamente generó rendimientos del 73 % para su fondo insignia y del 63 % para su fondo secundario. Esos números de todo el año incluyen no solo la fuerte caída en febrero y marzo, sino también el furioso repunte del mercado alcista durante el resto del año.

Cómo cubre Boaz Weinstein el riesgo de cola

Weinstein promociona la reputación de Saba Capital de generar ideas creativas y agrega que buscan diferenciales de crédito en lugar de derivados de acciones, una estrategia que, según él, ha funcionado "súper bien". A Weinstein se le ocurrió esta idea al estudiar el floreciente mercado SPAC hace más de un año.

“Los SPAC cotizaban con una prima sobre su valor liquidativo hasta el primer trimestre de 1 porque la gente, en ese momento, estaba demasiado entusiasmada con las tecnologías de innovación”, dijo. "Pero cuando los SPAC comenzaron a cotizar significativamente por debajo del valor de los activos netos en el tercer trimestre de 2021, el rendimiento de ellos se volvió muy alto y, para nosotros, pasaron de ser una inversión de capital a una inversión segura, similar a un bono".

Desglosando su estrategia SPAC

Weinstein explica que comprar acciones de SPAC a $9.70 cada una cuando obtienes $10 un año después tiene un rendimiento adicional incorporado del 3%. Agregó que el rendimiento del 3.5% se suma al rendimiento de los bonos del Tesoro, que hoy son más altos porque la Reserva Federal ha estado subiendo las tasas de interés.

Las sociedades de adquisición especial son sociedades de cheques en blanco creadas y cotizadas en bolsa con el único propósito de fusionarse con una sociedad operativa. Cuando los inversionistas compran acciones en una oferta pública inicial de SPAC, esas acciones deben mantenerse en un fideicomiso e invertirse en bonos del Tesoro mientras la gerencia busca un objetivo de adquisición atractivo.

Por lo tanto, invertir en una oferta pública inicial de SPAC es como una puerta trasera para comprar bonos del Tesoro, especialmente cuando esas acciones de SPAC se negocian con un descuento del precio estándar de $ 10 por acción que es típico de las valoraciones de SPAC. Luego, cuando se agrega un rendimiento del 3.5% a los rendimientos crecientes de los bonos del Tesoro, Weinstein ve oportunidades.

Al darse cuenta de eso, miró dónde más podía encontrar rendimientos similares y encontró bonos basura con calificación B, que seguramente son mucho más riesgosos que un SPAC. Algunos inversores consideran que los SPAC son más emocionantes debido a la amplia gama de posibles objetivos de adquisición que van desde Lucid Group, que fabrica vehículos eléctricos de alta gama, hasta la red Truth Social del expresidente Donald Trump.

Cortocircuito de crédito para la protección de la cola

Además, si la acción de SPAC sube por encima de $10, ofrece una ganancia adicional a los tenedores, que Boaz describe como una "opción de capital libre".

“Usar SPAC para compensar el costo de los swaps de incumplimiento crediticio fue una forma de mirar al inversionista a los ojos y decirle que podría tener protección de cola sin una forma onerosa de tener que pagar por ello”, dijo. “Acortar el crédito a través de derivados es muy líquido porque todos los bancos y fondos de cobertura más grandes son usuarios activos. De hecho, los volúmenes de derivados que hacen referencia a los 100 bonos basura principales son mayores que los volúmenes de todos los bonos basura combinados”.

Weinstein a menudo vende en corto los nombres de crédito que le gustan y luego paga esas posiciones utilizando SPAC con calificación AAA o empresas altamente calificadas como Verizon, IBMIBM
y WalmartWMT
. Señaló que los SPAC no han bajado en absoluto este año, y que el dinero que su fondo de cola recibió del rendimiento se utilizó para comprar protección crediticia, cumpliendo el objetivo de Weinstein para la protección de la cola.

Al entrar en 2021, poseía menos de $ 100 millones en SPAC, pero a fines de junio de 2022, poseía $ 6.7 mil millones en SPAC, convirtiéndose en el mayor propietario de SPAC del mundo. Weinstein afirma que poseer SPAC como una forma de pagar el carry negativo involucrado en la compra de protección de cartera es una nueva forma de financiar la protección de cola.

La estrategia de riesgo de cola de Kris Sidial

Sidial también promociona su riesgo de cola estrategia única entre los gestores de fondos de cola y, al igual que Weinstein, también desarrolló su estrategia durante el extraño mercado de la era de la pandemia. Ambrus Group es un fondo nuevo, fundado en 2020.

Se le ocurrió la idea de su estrategia de fondo de cola mientras trabajaba en la oficina de productos exóticos de EE. UU. en BMO. Durante la fuerte liquidación de marzo de 2020, la mesa de productos exóticos de EE. UU. se desempeñó bastante bien, por lo que Kris comenzó a analizar cómo podría usar tales estrategias para combatir el riesgo de cola. Los exóticos involucran canastas comerciales de derivados de acciones que se combinan en diferentes estructuras. Explicó que su estrategia difiere de lo que hacen la mayoría de los otros administradores de fondos de cola.

"A menudo se ven otros fondos de riesgo de cola con estructuras cóncavas cortas para financiar las estructuras convexas", explica Sidial. “Ves gente vendiendo volatilidad del Tesoro y comprando volatilidad del S&P 500. No creemos en esa mentalidad: corto algo convexo para financiar algo cóncavo. En un evento de riesgo de cola real, no sabe lo que puede suceder, por lo que lo que está haciendo es comprometer el mandato de lo que está tratando de hacer. Vimos esto mucho durante marzo de 2020. Muchos fondos que se comercializaban a sí mismos como un fondo final terminaron perdiendo mucho dinero”.

Por ejemplo, sugirió que un inversionista podría querer tener una posición larga en los bonos del Tesoro para financiar la cola, pero luego los bonos del Tesoro comienzan a hundirse. Sidial señala que el inversor perdería más dinero del que podría ganar en esa cola.

“Así que ese tipo de operaciones de carry trade, en realidad no las hacemos”, aclaró. “Nos enfocamos en aquello en lo que creemos que somos buenos… Realizamos una gran cantidad de transacciones de flujo de órdenes intradía para compensar el sangrado de estar largos en estas colas. Otros fondos cortan la volatilidad o pasan a la volatilidad larga, pero solo estamos tomando un flujo de pedidos intradía más activo para ganar dinero a través de ese proceso para financiar las colas".

¿Qué tan grande debe ser una posición de riesgo de cola?

Cuando se le preguntó qué tan grande debería ser una posición de riesgo de cola, Weinstein afirma que depende del inversor y su estrategia. Sin embargo, Kris recomienda un tamaño de riesgo de cola no superior al 3 % o al 5 % de la cartera total.

Su estrategia de cola implica apuntar a rendimientos planos o ligeramente por debajo durante los entornos típicos del mercado y rendimientos considerables cuando el mercado colapsa. Sidial explica que perder el 5% en el 5% de una cartera da como resultado menos de un porcentaje de pérdida para la cartera general.

Sin embargo, cuando ocurre una caída, esa misma asignación del 5 % tiene el potencial de generar un rendimiento de más del 300 %, lo que equivale a un impacto del 15 % en toda la cartera cuando el mercado colapsa.

“Cuando el mercado se derrumba, puede ser hermoso”, afirma Sidial. “Con esta cobertura, estamos hablando de un inversor que baja un 20% cuando todo el mundo se derrumba a un 5% en su cartera general debido a su protección contra el riesgo de cola, por lo que puede ver por qué estas cosas son tan atractivas. ”

Michelle Jones contribuyó a este informe.