La Reserva Federal ahora posee alrededor de un tercio tanto del Tesoro como de los mercados de valores respaldados por hipotecas como resultado de su compra de activos de emergencia para apuntalar la economía estadounidense durante la pandemia de Covid-19. Dos años de la llamada flexibilización cuantitativa duplicaron el balance del banco central a $9 billones, equivalente a aproximadamente el 40% del producto interno bruto de la nación. Al agregar tanta liquidez al sistema financiero, la Fed ayudó a impulsar ganancias significativas en los mercados de acciones, bonos y vivienda, y otros activos de inversión.
Ahora, con la inflación desenfrenada, la Reserva Federal está liberando esta liquidez a través de un proceso conocido como endurecimiento cuantitativo, o QT. En junio, el banco central comenzó a reducir su cartera al permitir que hasta $ 30 mil millones en bonos del Tesoro y $ 17.5 mil millones en valores respaldados por hipotecas, o MBS, salieran de su balance general o vencieran sin reinvertir las ganancias. La cantidad se duplicará este mes y comienza efectivamente el 15 de septiembre, ya que los bonos del Tesoro se canjean a mediados y finales de mes.
QT es tan ambicioso como incierto su impacto. A toda velocidad, el ritmo de endurecimiento de los balances será mucho más agresivo que en el pasado y llegará en un momento en que las tasas de interés están aumentando rápidamente. ¿Qué puede salir mal? Potencialmente, mucho, sugiere Joseph Wang, ex operador de la mesa de mercado abierto de la Fed y autor del blog Fed Guy y Banca Central 101. Wang explica lo que está en juego en la conversación editada que sigue.
Barron: ¿Cómo se desarrollará el ajuste cuantitativo y cómo afectarán al mercado los reembolsos acelerados?
José Wang: Cuando la economía no iba bien, QE presionó a la baja las tasas de interés y aumentó la liquidez en el sistema financiero. Ahora la Fed quiere endurecer las condiciones financieras. QT aumenta la cantidad de bonos del Tesoro disponibles para los inversores al mismo tiempo que reduce sus tenencias de efectivo. Mecánicamente, el Tesoro de EE. UU. emite nueva deuda a un inversor y utiliza los ingresos de la emisión para pagar los bonos del Tesoro en poder de la Reserva Federal. La Fed recibe ese efectivo y luego simplemente lo cancela, lo contrario de lo que sucedió durante QE, cuando la Fed creó efectivo de la nada.
Cuando aumenta la oferta de bonos en un mercado que no es muy líquido, y cuando el comprador marginal cambia a medida que la Reserva Federal da un paso atrás, obtendrá volatilidad. Los mercados no han descontado lo que eso significa. Es probable que veamos rendimientos de renta fija más altos. Los rendimientos más altos afectan a las acciones de varias maneras. Existe el impacto de reequilibrio de la cartera, por el cual las pérdidas en el lado de los bonos de una cartera incitarían a un inversor a vender algunas acciones para reequilibrar. QT también revierte el efecto de riesgo de QE, que ocurrió cuando muchos inversores que buscaban rendimiento se trasladaron a activos más riesgosos o bonos del Tesoro a más largo plazo.
Esto está sucediendo en un momento en que la emisión del Tesoro es alta. ¿Por que importa?
Los precios de mercado están determinados por la oferta y la demanda, y en los próximos años habrá una enorme oferta de bonos del Tesoro provenientes de dos fuentes. Uno, están los déficits presupuestarios que tiene el gobierno de EE.UU. Si bien el déficit se reducirá un poco este año en comparación con el anterior, la Oficina de Presupuesto del Congreso dice que la trayectoria es básicamente un billón de dólares al año de emisión del Tesoro en el futuro previsible. La segunda fuente de suministro adicional es QT. Juntos, aumentarán la oferta de bonos del Tesoro a niveles históricamente altos de alrededor de $1.5 billones este año y el próximo. Antes de Covid, el suministro neto era de unos 500 millones de dólares.
Por el lado de la demanda, el comprador marginal está cambiando a medida que la Fed se libera de los mercados hipotecario y del Tesoro. Los fondos de cobertura no están allí. La Fed no está allí. Y los bancos no están allí. No tendremos que pasar por una fase de descubrimiento de precios. Tenga en cuenta el contexto: la liquidez del mercado del Tesoro es débil en este momento. Hay cierta fragilidad, y es probable que se estrese a medida que aumenta el QT.
Hablando del comprador marginal, ¿quién llenará el vacío cuando la Fed retroceda? ¿Pueden estos mercados funcionar sin la Fed?
No estoy seguro de quién será el nuevo comprador, por lo que creo que podría haber una volatilidad significativa en las tasas de interés. Pero se pueden fabricar nuevos compradores a través de la política. Una forma es a través de un programa de recompra de bonos del Tesoro, donde el Tesoro se convierte en un gran comprador de bonos del Tesoro. El Departamento del Tesoro planteó recientemente esta idea. Otra forma de alentar nuevas compras por parte de los bancos es a través de cambios en la regulación, en los que los reguladores reducen los requisitos de capital de los bancos, alentándolos así a comprar más deuda pública.
Pero el punto es que si la emisión crece un billón de dólares al año, es difícil decir que alguna vez habrá suficientes compradores marginales. Estamos encerrados en un mundo donde siempre habra qe, porque la Fed tendrá que volver a convertirse en última instancia en el comprador. El crecimiento de la emisión del Tesoro es más rápido de lo que el mercado puede manejar por sí solo.
Considere que durante los últimos 20 años, la cantidad de bonos del Tesoro en circulación se ha más que triplicado, pero el volumen diario promedio en el mercado de efectivo ha crecido mucho más lentamente. Eso es intrínsecamente inestable. Es como un estadio que se hace cada vez más grande mientras el número de salidas sigue siendo el mismo. Cuando mucha gente necesita salir, como sucedió en marzo de 2020, entonces el mercado tiene problemas.
Los funcionarios de la Fed dicen que no saben mucho sobre cómo se desarrollará el QT. ¿Porqué es eso?
La forma en que QT se desarrolle dependerá de las partes móviles, y muchas de ellas están fuera del control de la Reserva Federal. Primero, está la incertidumbre en torno a lo que emite el Tesoro. Podría emitir muchos bonos del Tesoro a más largo plazo, que el mercado tendrá más dificultades para digerir, o más letras del Tesoro a más corto plazo, que el mercado puede digerir más fácilmente. Dependiendo de lo que esté haciendo el Tesoro, el mercado puede tener que digerir mucha más duración, lo que sería disruptivo en un mercado del Tesoro donde la liquidez ya es escasa.
El lugar donde surge la liquidez también está fuera del control de la Fed. Cuando el Tesoro emite nuevos valores, pueden ser comprados por inversionistas en efectivo, como bancos, o inversionistas apalancados, como fondos de cobertura. Cuando son comprados por inversionistas apalancados, el dinero que se destina a financiarlos probablemente provenga de la facilidad de recompra inversa de la Fed, o RRP, un programa de préstamos nocturnos que se puede considerar como un exceso de liquidez en el sistema financiero.
Si los bonos del Tesoro recién emitidos son comprados por inversionistas apalancados, eso resulta en una pérdida de liquidez que el sistema financiero realmente no necesita, por lo que el impacto es neutral. Pero si los valores recién emitidos son comprados por inversionistas en efectivo, alguien está sacando dinero del banco y usándolo para comprar bonos del Tesoro para pagarle a la Reserva Federal. En ese caso, el sector bancario pierde liquidez, lo que puede ser disruptivo, porque es posible que alguien, en algún lugar, dependa de esa liquidez. Eso es lo que sucedió en septiembre de 2019 cuando el mercado de repos se paralizó y la Fed tuvo que agregar más reservas.
Parece que te preocupa que algo se rompa de nuevo. ¿Por qué?
Es imposible que la Fed sepa cómo se drenará la liquidez del sistema financiero. Pero podemos ver quién está comprando hoy, y casi todas las compras provienen del sistema bancario, a diferencia de partes como los fondos de cobertura. El RRP se ha mantenido estable en alrededor de $ 2 billones desde principios de año. Entonces parece que QT va a drenar la liquidez del sector bancario en lugar del RRP.
Eso es lo contrario de lo que quiere la Fed. Los funcionarios han asumido que podrían acelerar el ritmo de QT agresivamente, porque ven mucha liquidez estacionada en el RRP. Lo que quizás no entiendan es que la forma en que se drena la liquidez está fuera de su control. Y en este momento, como se señaló, está saliendo del sistema bancario.
El presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo en julio que QT duraría entre dos y dos años y medio. Eso sugiere que el balance de la Reserva Federal se reducirá en unos 2 billones de dólares. ¿Es esa una suposición realista?
La Fed piensa que QT está limitado por la cantidad de liquidez que necesitan los bancos para operar bien. Sienten que el balance podría caer alrededor de $ 2.5 billones, y estaría bien. Pero recuerde, la Reserva Federal no tiene mucho control sobre cómo se drena la liquidez. Parece que quieren que el sector bancario tenga más de 2 billones de dólares en reservas. En este momento, el sector bancario tiene alrededor de $ 3 billones. La única forma en que QT puede proceder como se pronostica actualmente es garantizar que la liquidez se extraiga de manera más uniforme del sistema financiero, lo que significa que sale más liquidez del RPP en comparación con el sector bancario. Si la Fed no puede encontrar una manera de lograr ese equilibrio, es posible que deba detenerse antes de tiempo. Pero hay formas en que pueden hacer que esto funcione.
¿Qué son?
Hay dos soluciones principales al problema de la fuga excesiva de liquidez del sector bancario mientras queda mucho en el RRP. Primero, la Fed puede hacer lo que hizo en el otoño de 2019 y comenzar a comprar muchos bonos del Tesoro. Desde la perspectiva de la Fed, comprar letras no es lo mismo que QE. Básicamente están intercambiando activos a corto plazo por reservas, que también son activos a corto plazo, agregando intencionalmente reservas al sistema sin afectar las tasas de interés.
Segundo, y más probable, la Fed podría trabajar con el Tesoro. Si el Tesoro lleva a cabo recompras mediante la emisión de letras a más corto plazo y utiliza los ingresos para comprar cupones a más largo plazo, movería la liquidez del RRP al sistema bancario porque las letras del Tesoro serían compradas por fondos del mercado monetario con dinero retenido. en el PVP. Los vendedores de los cupones al Tesoro estarían entonces depositando los fondos en un banco comercial. Mover dinero del RRP al sistema bancario permitiría a la Fed proceder con QT sin tener que preocuparse por la caída excesiva de la liquidez en el sistema bancario.
¿Terminará la Fed vendiendo valores respaldados por hipotecas?
Su plan es retirar un máximo de $35 mil millones al mes en hipotecas de agencias, pero estima que solo podrá hacer alrededor de $25 mil millones al mes. A diferencia de los bonos del Tesoro, cuyo principal se paga en su totalidad en la fecha de vencimiento, los préstamos hipotecarios se pueden pagar por adelantado. Por ejemplo, si alguien que es dueño de una casa refinancia, obtiene un nuevo préstamo para pagar un préstamo anterior. Al vender una casa, podrían usar los ingresos para pagar la hipoteca. Todo eso se ralentiza a medida que aumentan las tasas hipotecarias.
Vender MBS es otra herramienta que tiene la Fed para endurecer las condiciones financieras, pero no parece que quieran implementarla. En los últimos meses, el mercado de la vivienda se ha suavizado significativamente. Me imagino que quieren ver cómo se desarrolla esto antes de endurecer aún más las condiciones financieras en la vivienda.
Gracias, José.
Escribe a Lisa Beilfuss en [email protected]
Fuente: https://www.barrons.com/articles/federal-reserve-quantitative-tightening-stock-market-51662736146?siteid=yhoof2&yptr=yahoo