Opinión: La Fed prometió aplastar la inflación con tasas más altas. Entonces el mercado de valores se recuperó. Este es el por qué. (No son buenas noticias.)

La Reserva Federal elevó el miércoles las tasas de interés en otros 75 puntos básicos a pesar de reconocer que el crecimiento económico se está desacelerando claramente. El banco central, bajo la dirección de Powell, reiteró que el camino de menor resistencia está bien representado por el llamado diagrama de puntos: ¡Más alzas por delante, hasta una tasa de fondos federales de 3.75%!

Y, sin embargo, el mercado de valores ha protagonizado un enorme repunte, encabezado por las clases de activos más sensibles a la valoración y más impulsadas por el sentimiento de riesgo: las acciones del Nasdaq.
COMP,
+ 1.08%
y cripto.

Entonces… ¡¿qué diablos?!

Todo se reduce a cómo una sola oración pudo afectar las distribuciones de probabilidad que los inversores proyectaban para diferentes clases de activos.
¿Suena complicado? Ten paciencia conmigo: ¡no lo es!

En este artículo, haremos lo siguiente:

• Desglose la reunión del FOMC y, en particular, discuta por qué ''una sola frase'' estimuló un mitin tan loco.

• Evalúe dónde nos deja esto ahora: ¿está cambiando la música?

¿Por qué subieron las acciones?

Cuando se publicó el comunicado de prensa del FOMC, todo parecía normal: una subida de 75 pb bien anunciada con la única pequeña sorpresa representada por un voto unánime a pesar del claro reconocimiento de que el crecimiento económico se está debilitando.

Pero ni siquiera 15 minutos después de la conferencia de prensa, ¡estallaron los fuegos artificiales!
En particular, cuando Powell dijo: "Ahora estamos en niveles ampliamente en línea con nuestras estimaciones de tasas de interés neutrales, y después de adelantar nuestro ciclo de alzas hasta ahora, seremos mucho más dependientes de los datos en el futuro".

Esto es muy importante por varias razones.

La tasa neutral es la tasa prevaleciente a la que la economía entrega su tasa de crecimiento potencial del PIB, sin sobrecalentarse o enfriarse excesivamente. Con este aumento de 75 pb, Powell nos dijo que la Fed acaba de alcanzar su estimación de una tasa neutral y, por lo tanto, a partir de aquí ya no están contribuyendo al sobrecalentamiento económico.

Pero eso también significa que cualquier aumento adicional pondrá a la Fed en un territorio activamente restrictivo.

Y el mercado de bonos sabe que cada vez que la Fed se volvió restrictiva en el pasado, terminaron rompiendo algo.

Hasta el miércoles, podría estar completamente seguro de que la Fed simplemente habría presionado el acelerador: la inflación debe bajar; sin espacio para los matices.

Entonces, los periodistas hicieron preguntas para averiguar algo sobre la "nueva" guía de avance. Fue más o menos así:

Periodista: ''Sr. Powell, el mercado de bonos le está fijando precios para reducir las tasas a partir de principios de 2023 ya. ¿Cuáles son sus comentarios?''

Powell: ''Es difícil predecir las tasas dentro de seis meses. Seremos totalmente dependientes de los datos”.

Periodista: ''Sr. Powell, debido al reciente repunte de los mercados de bonos y acciones, las condiciones financieras han mejorado bastante. ¿Cuál es tu opinión?''

Powell: ''El nivel apropiado de condiciones financieras se reflejará en la economía con un retraso, y es difícil de predecir. Seremos completamente dependientes de los datos”.

El lo hizo. Se deshizo totalmente de la orientación hacia adelante.

¿Y qué pasa cuando lo haces? Le das luz verde a los mercados para que diseñen libremente sus distribuciones de probabilidad en todas las clases de activos sin ningún ancla, y eso explica el gigantesco repunte del riesgo, así como el salto en el S&P 500 más amplio.
SPX,
+ 1.21%.

Veamos por qué.

Si la Fed depende tanto de los datos, y básicamente hay un dato que les importa, todo se reduce a cómo evolucionará la inflación en el futuro cercano, y el mercado de bonos tiene una opinión muy fuerte al respecto.

Usando los swaps de inflación del IPC, calculé los puntos de equilibrio de inflación de un año, básicamente, la inflación esperada entre julio de 2023 y julio de 2024, que se representa en el gráfico anterior y se ubica en 2.9%.

Recuerde que la Fed tiene como objetivo el PCE (básico), que históricamente tiende a estar 30-40 pb por debajo del IPC (básico): ¡Básicamente, el mercado de bonos espera que la inflación se desacelere de manera muy agresiva y alcance aproximadamente el objetivo de la Fed en la segunda mitad de 2023 ya!

Entonces, si la Reserva Federal ya no está casi en piloto automático y los mercados tienen una fuerte opinión sobre el colapso de la inflación y el crecimiento, entonces también pueden fijar el precio de todas las demás clases de activos en torno a este escenario de caso base. Empieza a ser más claro ahora, ¿verdad?

Esto es lo que mi Tablero de control de mercado ajustado por volatilidad (VAMD, aquí hay un explicación corta) mostró poco después de que Powell enunciara que una sola oración.

Recordatorio: cuanto más oscuro sea el color, mayor será el movimiento en términos ajustados por volatilidad.
Observe cómo destaqué tres motores, pero comencemos con las tasas reales de EE. UU.

Si la Reserva Federal no va a seguir ciegamente subiendo las tasas, sino a depender más de los datos, dependiendo de su opinión de que el IPC bajará rápidamente, los operadores tienen luz verde para fijar el precio de un ciclo de ajuste más matizado y, por lo tanto, aún esperan restricciones reales. rinde pero menos que antes.

Y, de hecho, a cinco años, los rendimientos reales de EE. UU. a cinco años subieron 11 pb y alcanzaron su nivel más bajo en más de dos meses.

Cuando los rendimientos reales caen, las clases de activos sensibles a la valoración y basadas en el sentimiento de riesgo generalmente tienden a tener un rendimiento superior.

Esto se debe a que el rendimiento marginal ajustado a la inflación por poseer USD en efectivo (rendimientos reales libres de riesgo) se vuelve menos atractivo y la tasa de descuento (real) para los flujos de efectivo a largo plazo se vuelve mucho menos punitiva.

Por lo tanto, el incentivo para perseguir activos de riesgo es mayor; en realidad, siguiendo esta narrativa, se podría argumentar que "cuanto más riesgoso, mejor".

Aquí hay un gráfico que muestra la relación muy estrecha entre los rendimientos reales y las valoraciones del mercado de valores.

Entonces, ¿adivina quiénes fueron los dos personajes principales del loco repunte del mercado? Tecnología estadounidense y criptografía.

Pero ahora respondamos la pregunta real: en este rompecabezas gigante llamado macro global, ¿todas las piezas están cayendo en el lugar correcto para apoyar completamente esta narrativa?

Mantenga sus caballos locos

En resumen, el repunte loco del mercado. fue estimulado por Powell, que abandonó la orientación de la Fed y puso en marcha la temporada de "dependencia total de los datos". Dada la fuerte opinión del mercado de bonos sobre la inflación en el futuro y la falta de piloto automático por parte de la Reserva Federal en un ciclo de ajuste, los inversores siguieron adelante y revaluaron todas las demás clases de activos en consecuencia.

Si la Reserva Federal no va a llevarnos ciegamente a una recesión, y depende de que la inflación se desacelere rápidamente como se descontó, entonces:

• Menos alzas ahora, menos cortes después (curva empinada)

• Rendimientos reales más bajos (la Fed no mantendrá la política ultra estricta por mucho tiempo)

• Las clases de activos impulsadas por el sentimiento de riesgo pueden recuperarse

Entonces, ¿la nueva narrativa pasa la prueba de consistencia macro global?

Realmente no. No todavía.

Y por dos razones principales.

1. Esta es la lucha contra la inflación más importante en la que los banqueros centrales se han involucrado en más de 35 años, y la historia sugiere que una postura restrictiva "suavemente" no será suficiente.

Por lo general, matar al dragón de la inflación no se hace con pasos de bebé, y eso ha sido cierto en diferentes jurisdicciones y circunstancias históricas.

Por ejemplo: la última vez que la inflación fue obstinadamente alta en Francia, el banco central tuvo que llevar los rendimientos nominales (naranja) hasta el 8 % y mantenerlos allí durante años para reducir el IPC, muy por encima de mi estimación de la tasa neutral vigente. (azul) al 4.5%.

Asumir que la Fed será capaz de diseñar una inflación significativamente más baja mientras quita el pie del acelerador parece muy optimista.

2. Deshacerse de la orientación a futuro aumenta aún más la volatilidad en los mercados de bonos, y un mercado de bonos volátil es un enemigo para los activos de riesgo.

Supongamos que la próxima impresión de inflación es peor de lo esperado en términos absolutos, impulso y composición.

Una Fed totalmente dependiente de los datos tendrá que considerar un aumento de 100 pb en septiembre: es muy probable que genere caos en los mercados nuevamente.

Si bien deshacerse de la orientación a futuro podría ser la estrategia de política monetaria correcta en estos tiempos inciertos, cuando no hay un ancla para los mercados de bonos, la volatilidad implícita tendrá dificultades para caer.

Y una mayor volatilidad en uno de los mercados más grandes y líquidos del mundo generalmente requiere primas de riesgo más altas (no más bajas) en el resto del mundo.

Para resumir todo: la Reserva Federal no puede, y no lo hará, detenerse hasta que el trabajo esté terminado. Y el trabajo se hará solo cuando se haya eliminado la inflación, con probablemente un gran daño colateral infligido en el mercado laboral y también en la economía en general.

Así que: Mantenga sus caballos.

Alfonso Peccatiello escribe La macrobrújula, un boletín informativo gratuito sobre educación financiera, información macroeconómica e ideas de inversión. Fue jefe de inversiones en ING Alemania. Síguelo en Twitter.