Sin ganancias automatizadas en la salida a bolsa de Mobileye

Se espera que Mobileye (MBLY) se haga público el 26 de octubre de 2022. En su valoración objetivo actual, la acción obtiene una calificación poco atractiva. Dado el aumento de la competencia, un historial de falta de rentabilidad y una oferta de productos no diferenciada, espero que los inversores pierdan dinero en esta oferta pública inicial a $19/acción.

Puntos clave de este informe:

• $19/acción implica que el negocio aumentará sus ingresos más de 10 veces para 2031 y aumentará la participación en el mercado global de asistencia al conductor del 5 % en 2021 al 20 % en 2031
• una mayor competencia significa que Mobileye probablemente perderá participación en el mercado de asistencia al conductor, no ganará
• la transición a la tecnología de conducción autónoma total llevará muchos años más, y Mobileye no disfrutará de una ventaja competitiva significativa en la industria
• Creo que Mobileye vale más de $4 por acción si la empresa puede seguir el ritmo del crecimiento de la industria de asistencia al conductor.
• El beneficio operativo neto después de impuestos (NOPAT) de Mobileye ha caído desde la adquisición de Intel y se dirige en la dirección equivocada durante el TTM

El crecimiento de los ingresos se está desacelerando rápidamente

Aunque los ingresos han crecido a una impresionante CAGR del 47 % desde 2012, la historia de crecimiento de Mobileye se está quedando sin gas. La tasa de crecimiento de los ingresos de la empresa ya estaba en declive antes de que Intel la adquiriera en 2017, y el crecimiento de los ingresos ha seguido desacelerándose desde entonces. Según la Figura 1, el crecimiento de los ingresos año tras año (YoY) de Mobileye cayó del 102 % en 2013 a solo el 21 % en el 1S22. Con un 21 %, el cambio interanual de Mobileye está por debajo de los niveles previos a la pandemia del 26 % en 2019.

Figura 1: Cambio interanual en los ingresos de Mobileye

*Los ingresos de todo el año 2017 no están disponibles. El valor de 2018 es CAGR de 2016 a 2018.

Una oportunidad perdida con Intel

Intel vio a Mobileye como una inversión pasiva y nunca invirtió capital adicional en el negocio. Como resultado, la tecnología de Mobileye se ha quedado atrás en sus dos mercados objetivo: asistencia al conductor y conducción autónoma.

En el segmento de asistencia al conductor, el sistema en chips (SoC) EyeQ de Mobileye, que representa el 94% de los ingresos en 2021, ahora está detrás de los SoC que ofrecen los diseñadores de chips más grandes. Según la figura 2, Qualcomm (QCOM) y NVIDIA (NVDA) ya cuentan con SoC que son más potentes [medidos en tera operaciones por segundo (TOPS)] que el EyeQ Ultra de Mobileye, que entrará en producción en 2025.

Figura 2: Sistema en chip de Mobileye TOPS vs. Competencia

La imagen tampoco es más halagüeña en el segmento de vehículos autónomos de la compañía. Según la tabla de clasificación de sistemas de conducción autónoma de Guidehouse Insights disponible más recientemente, Mobileye ocupó el octavo lugar entre las diez principales empresas de conducción autónoma en 2021, que ha bajado del quinto en 2020.

Uno podría esperar que una asociación con una de las empresas tecnológicas más rentables del mundo hubiera ayudado a Mobileye a impulsar su ventaja tecnológica líder en el mercado. Desafortunadamente, no fue así.

Aunque Intel seguirá siendo dueño de ~94% de Mobileye después de la salida a bolsa, los inversionistas no deben esperar que Intel cambie su enfoque con Mobileye. Por el contrario, Intel se enfoca con precisión en la asignación de todo su capital para expandir sus capacidades de fabricación de chips.

Mobileye no disfrutará de la ventaja del pionero en la conducción autónoma

A pesar de los tremendos logros que ha logrado la industria, la conducción autónoma es un desafío extremadamente complicado de resolver. La conducción autónoma verdaderamente confiable podría llevar décadas, si no años. Además, es poco probable que una sola empresa esté equipada para resolver todas las complejidades que implica lograr la adopción generalizada de la conducción autónoma. Es probable que el camino hacia la conducción autónoma siga estando marcado por muchos años de pequeñas mejoras incrementales, y pasarán años antes de que la conducción autónoma funcione lo suficientemente bien como para su adopción masiva.

No se debe pasar por alto que los consumidores también deben estar preparados para adoptar la tecnología de conducción autónoma, lo que también lleva tiempo. De acuerdo con la Estudio del índice de confianza en la movilidad (MCI) de EE. UU. de JD Power 2022, "la preparación del consumidor para la automatización no está cerca de donde deberá estar para atraer a los principales compradores de vehículos al mercado de automóviles y camiones de pasajeros totalmente automatizados en los próximos años". Según el estudio de MCI, la preparación de los consumidores para los vehículos autónomos cayó de 42 en 2021 a 39 en 2022.

Un TAM más grande no soluciona los problemas de Mobileye

Los vehículos autónomos prometen ahorrar tiempo y dinero a los conductores actuales, al tiempo que reducen los accidentes. Sin duda, la industria de la conducción autónoma tendrá un valor inmenso, lo que contribuye a la tesis del toro para cualquier empresa de conducción autónoma.

El crecimiento esperado del mercado global de vehículos autónomos impulsa el TAM estimado de Mobileye de $ 16 mil millones en octubre de 2022 a $ 480 mil millones para 2030. Si bien la compañía espera mejorar su crecimiento y márgenes de primera línea a medida que se expande el mercado autónomo, Mobileye continuará enfrentándose a competidores con tecnología superior y mayores recursos financieros, lo que hará muy difícil lograr un crecimiento masivo de los ingresos y una mejora significativa de los márgenes.

Las regulaciones podrían nivelar el campo de juego de datos

Mobileye recopila datos del mundo real a través de los sistemas que ya ha instalado en todo el mundo. Aunque la gran cantidad de datos de la empresa puede ayudarla a desarrollar su tecnología, la recopilación de datos de Mobileye puede no ser un verdadero diferenciador de la competencia. Después de todo, otras compañías, es decir, Waymo de Alphabet (GOOGL), también tienen sus propios tesoros ocultos de datos.

Además, a largo plazo, parece poco probable que los reguladores permitan que persista una ventaja significativa de datos en la industria de la conducción autónoma en un mundo de automatización total debido al énfasis que los reguladores ponen en la seguridad pública. Para hacer que la conducción autónoma sea lo más segura posible, los reguladores probablemente obligarían a las empresas de conducción autónoma a compartir sus datos entre sí para crear el sistema integrado de conducción autónoma más completo y seguro posible.

La falta de diferenciadores significa bajas barreras de entrada

El mercado de asistencia al conductor menos avanzado tecnológicamente en el que compite Mobileye actualmente presenta una imagen de lo que eventualmente será el futuro de la industria de la conducción autónoma. Debido a las barreras de entrada relativamente bajas en el mercado de asistencia al conductor, Mobileye enfrenta presión en sus márgenes, como lo demuestra el NOPAT negativo de la compañía desde 2020 (ver detalles a continuación). De cara al futuro, los márgenes del segmento de asistencia al conductor de Mobileye seguirán enfrentando la presión de los proveedores de autopartes, los diseñadores de chips y los fabricantes de automóviles que ingresen al mercado de asistencia al conductor.

De manera similar, Mobileye, junto con el resto de la industria de la conducción autónoma, incorpora chips, cámaras, radares y lidar para respaldar los sistemas de conducción autónoma. El uso de equipos estándar en toda la industria por parte de Mobileye deja poco espacio a la empresa para desarrollar una ventaja competitiva que le permita lograr los márgenes necesarios para cumplir con las expectativas incrustadas en el punto medio de su precio de salida a bolsa objetivo de $19/acción.

Los fabricantes de automóviles podrían usar su propia tecnología

El SoC de Mobileye ha sido bien recibido en la industria de asistencia al conductor y se ha implementado en más de 125 millones de vehículos. Sin embargo, es posible que la temprana adopción generalizada del SoC de Mobileye no persista, ya que los fabricantes de automóviles y los proveedores de autopartes buscan construir sistemas de conducción autónoma internamente. No hace mucho, Tesla equipaba sus modelos con productos Mobileye hasta que las dos empresas caminos separados en 2016, después de lo cual, Tesla reemplazó a Mobileye con su propia tecnología. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars y Xpeng Motors buscan soluciones internas para sus necesidades de asistencia al conductor. Si los fabricantes de automóviles continúan mejorando sus capacidades de asistencia al conductor y conducción autónoma, Mobileye perdería poder de fijación de precios, lo que disminuiría los márgenes ya negativos y representaría un riesgo significativo para las oportunidades de crecimiento de los ingresos.

El riesgo de perder ventas de los clientes que toman la producción de asistencia al conductor internamente se ve exacerbado por la gran y creciente concentración del negocio de Mobileye en un puñado de clientes. Según la Figura 3, los tres principales clientes de Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo y Aptiv) representaron el 73 % de los ingresos de Mobileye en el 1S22, frente al 62 % en 2019.

Figura 3: Los 3 principales clientes de Mobileye como porcentaje de los ingresos totales

La dura competencia de Mobileye es mucho más rentable

A diferencia de Mobileye, la mayoría de los competidores en las industrias de asistencia al conductor y conducción autónoma operan otros negocios rentables que brindan los fondos necesarios para desarrollar la tecnología que hará realidad la conducción autónoma. La competencia más formidable de Mobileye abarca desde Big Tech hasta diseñadores de semiconductores avanzados y fabricantes de automóviles. Dado el entorno competitivo, no sorprende que el margen NOPAT, los giros de capital invertido y el rendimiento del capital invertido (ROIC) de Mobileye ocupen el último lugar entre los competidores enumerados en la Figura 4.

Figura 4: Rentabilidad de Mobileye vs. Competidores

Las ganancias son negativas y se dirigen a la baja

El NOPAT de Mobileye cayó de $104 millones en 2016 a -$55 millones en 2021. Durante el TTM, el NOPAT de Mobileye de $92 millones negativos cayó aún más. Estimo NOPAT sobre el TTM utilizando la pérdida operativa informada de Mobileye en el 1S22 y el 1S21. Con el aumento de la competencia y la necesidad de Mobileye de invertir continuamente para mejorar su tecnología, las ganancias significativas en el futuro previsible parecen difíciles de alcanzar.

Figura 5: Ingresos de Mobileye y NOPAT: 2016 - TTM

*Datos no disponibles: el gráfico rastrea NOPAT y la disminución de ingresos de 2016-2020

Ignore el falso jefe de ingresos ajustados no GAAP

La gerencia de Mobileye hace pleno uso del margen de maniobra proporcionado por el ingreso neto ajustado no GAAP al presentar los resultados. Por ejemplo, el ingreso neto ajustado de Mobileye sobre el TTM elimina $546 millones (36 % de los ingresos) en la amortización de activos intangibles adquiridos y $124 millones (8 % de los ingresos) en gastos de compensación basados ​​en acciones. Después de eliminar todos los artículos, Mobileye informa un ingreso neto ajustado de $ 480 millones sobre el TTM. Mientras tanto, las ganancias económicas, los verdaderos flujos de caja del negocio, son mucho más bajos a -$1.2 millones. Estimo las ganancias económicas sobre el TTM asumiendo que TTM NOPAT es de -$92 millones y que el capital invertido sobre el TTM no ha cambiado desde 2021.

Figura 6: Ganancias ajustadas, GAAP y económicas de Mobileye: 2020 - TTM

Sea propietario de Intel (INTC) para obtener MBLY con descuento

La oferta pública inicial de Mobileye ofrece a Intel una forma de realizar un seguimiento del valor de mercado de sus activos y recaudar capital.

Dado que Intel retiene ~94% de la propiedad de Mobileye después de la oferta pública inicial, los inversionistas aún pueden obtener exposición al potencial de Mobileye a través de la propiedad de acciones mucho más rentables de Intel, cuyas acciones se cotizan con un gran descuento. Actualmente, INTC cotiza a una relación precio-valor económico en libros (PEBV) de 0.7, lo que significa que el mercado espera que sus ganancias caigan permanentemente en un 30%. Creo que estas expectativas son demasiado bajas, como describí en mi último informe sobre Intel en febrero de 2022.

Mobileye debe tomar el 20% del mercado de asistencia al conductor para justificar $19/acción

Cuando uso mi modelo de flujo de efectivo con descuento inverso para cuantificar las expectativas del mercado para el crecimiento futuro de las ganancias requeridas para justificar la valoración de esta oferta pública inicial, creo que el mercado está sobreestimando enormemente el potencial comercial de Mobileye.

Por ejemplo, el crecimiento de los ingresos integrado en la valoración de la oferta pública inicial de Mobileye en el punto medio implica que la empresa se lleva ~20 % del mercado de asistencia al conductor en 2031, lo que representaría un aumento del 5 % en 2021. Cualquier cuota de mercado inferior al 20 % en 2031, y Mobileye las acciones tienen una desventaja significativa.

Para justificar una valoración de $19/acción, Mobileye debe:

• mejorar inmediatamente su margen NOPAT al 8 % (por encima del margen TTM NOPAT promedio del proveedor de autopartes del 7 % frente al margen TTM NOPAT de -4 % de Mobileye) y
• aumentar los ingresos en un 28 % compuesto anualmente hasta 2031

En este guión, Mobileye generaría $16.5 millones en ingresos y $1.3 millones en NOPAT en 2031. Como referencia, la división de cruceros de General Motors generó un EBIT informado de -$1.5 millones sobre el segmento TTM y otras apuestas de Alphabet, que incluye a Waymo, generó una pérdida operativa informada de -$4.5 mil millones sobre el TTM. Las empresas incluidas en el margen NOPAT promedio de proveedores de autopartes incluyen los 30 proveedores de autopartes en el universo de cobertura de mi empresa.

En esta historia del mundo, la cantidad de empresas que aumentan los ingresos en más del 20 % anual compuesto durante un período tan largo es increíblemente rara, lo que hace que las expectativas generadas en la valoración de la oferta pública inicial esperada de Mobileye parezcan aún más poco realistas.

Figura 7: Participación de mercado de Mobileye frente a participación de mercado implícita en 2031

Escenario 2 de DCF:

Reviso un escenario DCF adicional para resaltar el riesgo a la baja en caso de que los ingresos de Mobileye crezcan a una tasa compuesta anual del 20 % durante la próxima década.

Si asumo Mobileye:

• El margen NOPAT mejora inmediatamente al 7% y
• los ingresos crecen un 20 % compuesto anualmente hasta 2031, luego

Mobileye vale $8/acción hoy – una desventaja del 58% en la valoración de la oferta pública inicial en el punto medio. En este escenario, Mobileye generaría $568 millones en NOPAT en 2031, o 5.5 veces su NOPAT más alto, alcanzado previamente en 2016.

Si Mobileye tiene dificultades para mejorar los márgenes a un ritmo tan rápido o aumentar los ingresos a un ritmo más bajo, las acciones valen aún menos.

Escenario 3 de DCF:

Reviso un escenario DCF adicional para resaltar el riesgo a la baja en caso de que los ingresos de Mobileye crezcan más en línea con las expectativas de la industria de asistencia al conductor.

Si asumo Mobileye:

• El margen NOPAT mejora inmediatamente al 7% y
• los ingresos crecen un 12 % anual compuesto (igual que la industria de asistencia al conductor) CAGR pronosticado hasta 2030) hasta 2031, luego

Mobileye vale solo $4/acción hoy – una desventaja del 79% en la valoración de la oferta pública inicial objetivo en el punto medio. En este escenario, Mobileye generaría $283 millones en NOPAT en 2031, o $384 millones más que los niveles TTM.

La Figura 8 compara el NOPAT futuro implícito de la empresa en estos tres escenarios con su NOPAT histórico.

Figura 8: La valoración del punto medio de la OPI es demasiado alta

Cada uno de los escenarios anteriores también asume que Mobileye aumenta los ingresos, NOPAT y FCF sin aumentar el capital de trabajo o los activos fijos. Esta suposición es muy poco probable, pero me permite crear los mejores escenarios que demuestran las expectativas extraordinariamente altas integradas en la valoración actual.

Los accionistas públicos no tienen voz

Los inversores deben ser conscientes de que invertir en la oferta pública inicial de Mobileye proporciona poca o ninguna influencia sobre el gobierno corporativo. Los inversores en la oferta pública inicial obtendrán acciones de Clase A, que otorgan solo un voto por acción. Intel, por otro lado, tendrá más del 99% del poder de voto de las acciones ordinarias de Mobileye, en gran parte a través de su propiedad de acciones Clase B, que otorgan 10 votos por acción.

En otras palabras, Intel está recaudando capital a través de la oferta pública inicial de Mobileye sin otorgar ningún control sobre la toma de decisiones corporativas y el gobierno a los inversores de la oferta pública inicial.

Ningún caballero blanco para los inversores de rescate de OPI

Dado que Intel posee aproximadamente el 94% de las acciones en circulación de Mobileye después de la oferta pública inicial, los accionistas de Clase A no tienen esperanzas de que aparezca un caballero blanco y pague de más por el negocio de Mobileye en el corto plazo.

Divulgación: David Trainer, Kyle Guske II y Matt Shuler no reciben ninguna compensación por escribir sobre acciones, estilos o temas específicos.