Netflix todavía está sobrevaluado en al menos $ 114 mil millones

He sido bajista con Netflix (NFLX) durante años, no porque brinde un servicio deficiente, sino porque la empresa es un pez cebo en un tanque lleno de tiburones.

Creo que Pershing Square de Bill Ackman se equivoca al comprar acciones de Netflix y temo que otros inversores hagan lo mismo y compren estas acciones peligrosamente sobrevaluadas simplemente porque confían y admiran a Bill Ackman. Me parece extraño que el fondo de cobertura de Bill Ackman sea solo uno de los 20 principales tenedores de acciones de Netflix. ¿Por qué no convertirse en uno de los 10 principales tenedores?  

Espero que Netflix continúe perdiendo participación de mercado a medida que más competidores ingresan al mercado y sus pares adinerados como Disney (DIS), Amazon (AMZN) y Apple (AAPL) continúan invirtiendo fuertemente en la transmisión.

Las matemáticas simples muestran que Netflix sigue estando muy sobrevaluado, ya que el precio actual de las acciones implica que la compañía duplicará su base de suscriptores a 470 millones., lo cual es muy poco probable.

Netflix todavía está sobrevaluado en al menos $ 114 mil millones

Con la pérdida de suscriptores en el 4T21 y una guía débil para el crecimiento de suscriptores en el 1T22, las debilidades en el modelo de negocios de Netflix son innegables. Incluso después de caer un 47 % desde su máximo de 52 semanas, creo que la acción podría tener una caída adicional del 66 %.

Como mostraré, la fuerte competencia se está apoderando de la cuota de mercado, y está quedando claro que Netflix no puede generar nada parecido al crecimiento y las ganancias que implica el precio actual de las acciones.

Netflix pierde cuota de mercado: el crecimiento de suscriptores continúa decepcionando

Netflix agregó 8.28 millones de suscriptores en el 4T21, por debajo de su estimación anterior de 8.5 millones y las estimaciones de consenso de 8.32 millones. La gerencia se orientó hacia 2.5 millones de adiciones en el 1T22, lo que representaría una disminución del 37 % año tras año (YoY) en las adiciones de suscriptores y sería el crecimiento de suscriptores más lento de los últimos cuatro años.

Espero que ese crecimiento moderado sea la nueva normalidad, como se señaló en mi informe de abril de 2021, porque la competencia le está quitando una participación de mercado significativa a Netflix y encareciendo el crecimiento de suscriptores. La figura 1 destaca la pérdida de cuota de mercado de Netflix en EE. UU. en 2021, así como las claras ganancias de HBO Max, Apple TV+ y Paramount+.

Figura 1: Netflix pierde cuota de mercado frente a los competidores

Fuente: Just Watch

Espero que Netflix continúe perdiendo participación de mercado a medida que más competidores ingresan al mercado y sus pares adinerados como Disney (DIS), Amazon (AMZN) y Apple (AAPL) continúan invirtiendo fuertemente en la transmisión.

Ya no es el único juego en la ciudad

El mercado de transmisión ahora alberga al menos 15 servicios con más de 10 millones de suscriptores (ver Figura 2). Muchos de estos competidores, como Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) y HBO Max (T) tienen al menos una de dos ventajas clave:

1. negocios rentables que subsidian ofertas de transmisión de bajo costo
2. un amplio catálogo de contenido que es propiedad de la empresa, en lugar de licencia de otros

Competir contra empresas que ganan suficiente dinero en otros negocios como para permitirse el lujo de perder dinero en sus negocios de transmisión significa que es posible que Netflix nunca genere flujos de efectivo positivos. Netflix también sufre de una "maldición del ganador" con su contenido con licencia: a medida que gana suscriptores, los propietarios del contenido saben que pueden cobrar más por el contenido con licencia. Netflix ha tenido un éxito impresionante con la generación de contenido pero, hasta que no tenga un amplio catálogo de contenido propio, debe pagar costosas tarifas de licencia y gastar mucho para crear caché de marca.

Figura 2: Muchos competidores en la transmisión en línea

Los precios representan el nivel de suscripción con las funciones más similares en cada oferta

* Representa a los miembros de Amazon Prime, todos los cuales pueden usar Amazon Prime. Amazon no ha revelado oficialmente a los usuarios de Prime Video.

** Precios basados ​​en yuanes, convertidos a dólares

*** Requiere suscripción a Hulu + Live TV

*** Usuarios activos mensuales (MAU). Como servicio gratuito, Tubi informa MAU en lugar de números de suscriptores.

Es más difícil aumentar los precios con tantas alternativas de bajo costo

Subestimé la capacidad de Netflix para subir los precios mientras mantenía el crecimiento de las suscripciones. Esperaba que los competidores ingresaran al mercado de la transmisión antes, pero ahora que la competencia se muestra con fuerza, mi tesis se está desarrollando como se esperaba. La reciente subida de precios de Netflix será una verdadera prueba de lo pegajosa que es su base de usuarios.

Los consumidores tienen una lista cada vez mayor de alternativas de menor costo a Netflix, por lo que la disposición a aceptar aumentos de precios no es un hecho. Según la Figura 3, Netflix ahora cobra más que cualquier otro servicio de transmisión importante. Como referencia, utilizo el plan "Estándar" de Netflix y los paquetes equivalentes de la competencia en la Figura 3.

Figura 3: Precio mensual de los servicios de transmisión en EE. UU.

Adquirir clientes nunca ha sido más costoso

Una combinación de inflación creciente y competencia creciente ha hecho que Netflix pague más que nunca para adquirir suscriptores. Los costos de marketing y el gasto en contenido de transmisión aumentaron de $ 959 por nuevo suscriptor en 2019 (antes de la pandemia) a $ 1,113 por nuevo suscriptor en 2021.

Para un usuario que paga $ 15 / mes en los EE. UU., Netflix tarda más de seis años en alcanzar el punto de equilibrio. En Europa y América Latina, donde el ingreso promedio por membresía es menor, este punto de equilibrio es de ocho años y once años, respectivamente.

Crecimiento o ganancias, nunca ambos

El flujo de caja libre de Netflix fue positivo en 2020 por primera vez desde 2010, lo que suele ser una señal positiva para una empresa. Pero, en este caso, el FCF positivo coincide con el recorte del gasto en contenido de Netflix durante la pandemia de COVID-19. También coincide con un crecimiento de suscriptores mucho más lento (consulte la Figura 4), lo que no es una sorpresa si se tiene en cuenta la naturaleza hipercompetitiva e impulsada por el contenido del negocio de transmisión.

La gerencia de Netflix planea hacer lo que la compañía siempre ha hecho: gastar más en contenido. Pero la desaceleración a largo plazo en el crecimiento de suscriptores sugiere que gastar miles de millones de dólares en contenido no será suficiente para defenderse de la competencia. Lo que 2020 y 2021 mostró Netflix fue que el lobo siempre está en su puerta. Sin gastar mucho en contenido y marketing, los nuevos suscriptores no aparecerán. 

Figura 4: Cambio en el crecimiento de suscriptores y gasto en contenido: 2014 - 2021

La capacidad limitada para monetizar el contenido crea un negocio que quema efectivo

Debido al gran gasto requerido para producir contenido, la compañía ha gastado $11.7 mil millones en FCF en los últimos cinco años. Sobre el TTM, el flujo de caja libre se sitúa en -$374 millones. Es probable que continúe la fuerte quema de efectivo dado que Netflix tiene una fuente de ingresos, tarifas de suscripción, mientras que competidores como Disney monetizan el contenido en parques temáticos, mercancías, cruceros y más. Competidores como Apple, AT&T (T) y Comcast/NBC Universal (CMCSA) generan flujos de efectivo de otras empresas que pueden ayudar a financiar la producción de contenido y las pérdidas generales en las plataformas de transmisión.

Entonces, la pregunta es, ¿cuánto tiempo seguirán los inversores aportando efectivo para respaldar el crecimiento de suscriptores sin un crecimiento de las ganancias? No creo que el negocio de transmisión monocanal de Netflix, que pierde dinero, tenga el poder de permanencia para competir con el gasto en contenido original de Disney (y todos los demás productores de contenido de video), al menos no al nivel para aumentar los suscriptores y los ingresos. tasas implícitas en su valoración.

Figura 5: Flujo de caja libre acumulativo de Netflix desde 2015

La falta de contenido en vivo limita el crecimiento de suscriptores

Históricamente, Netflix se ha mantenido fuera del campo de los deportes en vivo, una postura que parece poco probable que cambie. El codirector ejecutivo Reed Hastings declaró a mediados de 2021 que Netflix requeriría una exclusividad que no ofrecen las ligas deportivas para "ofrecer a nuestros clientes un trato seguro". Para los consumidores que requieren contenido en vivo como parte de sus necesidades de transmisión, Netflix no es una opción o debe comprarse como un servicio complementario con un competidor.

Mientras tanto, Disney, Amazon, CBS, NBC y Fox (cada uno de los cuales tiene su propia plataforma de transmisión) están asegurando los derechos de más y más contenido en vivo, especialmente de la NFL y la NHL, brindándoles una oferta muy popular que Netflix no puede igualar.

La valoración de Netflix implica que los suscriptores se duplicarán

Uso mi modelo de flujo de efectivo descontado inverso (DCF) y descubro que las expectativas para los flujos de efectivo futuros de Netflix parecen demasiado optimistas dados los desafíos competitivos anteriores y la orientación para desacelerar el crecimiento de usuarios. Para justificar el precio actual de las acciones de Netflix de ~$380/acción, la empresa debe:

• mantener su margen NOPAT de 2020 del 16 %[1] (vs. TTM del 18.5 %, promedio de tres años del 12 % y promedio de cinco años del 9 % y
• aumentar los ingresos un 14 % compuesto anualmente hasta 2027, lo que supone que los ingresos crecen según las estimaciones de consenso en 2022-2024 y un 14 % cada año a partir de entonces

En este escenario, los ingresos implícitos de Netflix en 2027 de $ 63.1 mil millones son 4.8x los ingresos TTM de Fox Corp (FOXA), 2.4x los ingresos TTM de ViacomCBS (VIAC), 1.6x los ingresos TTM combinados de Fox Corp y ViacomCBS (VIAC) y el 94% de los ingresos TTM de Disney.

Para generar este nivel de ingresos y alcanzar las expectativas implícitas en el precio de sus acciones, Netflix necesitaría:

• 340 millones de suscriptores a un precio mensual promedio de $15.49/suscriptor
• 472 millones de suscriptores a un precio mensual promedio de $11.15/suscriptor

$15.49 es el nuevo precio mensual del plan estándar de Netflix en EE. UU. Sin embargo, la mayor parte del crecimiento de suscriptores de Netflix proviene de los mercados internacionales, que generan mucho menos por suscriptor. El ingreso mensual promedio combinado (EE. UU. e internacional) por suscriptor es de $11.15. A ese precio, Netflix necesita más que duplicar su base de suscriptores a más de cuatrocientos setenta millones para justificar el precio de sus acciones.

El NOPAT implícito de Netflix en este escenario es de $ 9.9 mil millones en 2027, lo que sería 5 veces el NOPAT de 2019 (antes de la pandemia) de Fox Corp, 2.6x el NOPAT de 2019 de ViacomCBS, 1.7x el NOPAT de 2019 combinado de Fox Corp y ViacomCBS, y 93 % de NOPAT 2019 de Disney.

La Figura 6 compara el NOPAT implícito de Netflix en 2027 con el NOPAT TTM[2] de otras empresas productoras de contenido.

Figura 6: NOPAT 2019 de Netflix y NOPAT implícito 2027 frente a productores de contenido

Hay una desventaja del 47% si los márgenes caen al promedio de 3 años

A continuación, uso mi modelo DCF inverso para mostrar el valor implícito de NFLX en un escenario con una evaluación realista de las crecientes presiones competitivas que enfrenta Netflix. Específicamente, si asumo:

• El margen NOPAT de Netflix cae a 12.1% (igual a su promedio de 3 años) y
• Netflix aumenta los ingresos en un 11 % compuesto anualmente hasta 2027 (por encima de la tasa de crecimiento de ingresos interanual guiada por la gerencia para el 1T22) luego

la acción vale solo $ 202 / acción hoy, una desventaja del 47%. En este escenario, los ingresos de Netflix en 2027 serían de $52.2 mil millones, lo que implica que Netflix tiene 281 millones de suscriptores al precio estándar actual de EE. UU. de $15.49 o 390 millones de suscriptores con un ingreso promedio general por suscriptor de $11.15/mes. Como referencia, Netflix tiene 222 millones de suscriptores a fines de 2021.

En este escenario, los ingresos implícitos de Netflix de $52.2 mil millones son 4 veces los ingresos TTM de Fox Corp, 1.9 veces los ingresos TTM de ViacomCBS, 1.3 veces los ingresos TTM combinados de Fox Corp y ViacomCBS y el 77 % de los ingresos TTM de Disney.

El NOPAT implícito de Netflix en este escenario sería 3x el NOPAT de 2019 (antes de la pandemia) de Fox Corp, 1.6x el NOPAT de 2019 de ViacomCBS, 1.1x el NOPAT de 2019 combinado de Fox Corp y ViacomCBS, y el 58% del NOPAT de 2019 de Disney.

Hay una desventaja del 66% si los márgenes caen al promedio de 5 años

Si los márgenes de Netflix caen aún más, las presiones competitivas para gastar más en la creación de contenido y/o la adquisición de suscriptores, la desventaja es aún mayor. Específicamente, si asumo:

• El margen NOPAT de Netflix cae a 9.2% (igual a su promedio de 5 años) y
• Netflix aumenta los ingresos en un 11 % compuesto anualmente hasta 2027 (por encima de la tasa de crecimiento de ingresos interanual guiada por la gerencia para el 1T22) luego

la acción vale solo $ 131 / acción hoy, una desventaja del 66%. En este escenario, los ingresos y suscriptores implícitos de Netflix serían los mismos que en el Escenario 2. El NOPAT implícito de Netflix en este escenario sería 2.4 veces el NOPAT de 2019 (antes de la pandemia) de Fox Corp, 1.2 veces el NOPAT de 2019 de ViacomCBS, 82 % el NOPAT combinado de 2019 de Fox Corp y ViacomCBS, y el 45 % del NOPAT de 2019 de Disney.

Tal vez demasiado optimista

Los escenarios anteriores suponen que el cambio interanual de Netflix en el capital invertido es del 10 % de los ingresos (igual a 2020) en cada año de mi modelo DCF. Por contexto, el capital invertido de Netflix ha crecido un 38 % anual compuesto desde 2013 y el cambio en el capital invertido ha promediado un 24 % de los ingresos cada año desde 2013.

La Figura 7 muestra cuán intensivo en capital ha sido el negocio de Netflix desde 2013. No solo el capital invertido es mayor que los ingresos, sino que el cambio interanual en el capital invertido ha sido igual o superior al 10 % de los ingresos cada año desde 2013. Es más probable que el gasto tendrá que ser mucho mayor para lograr el crecimiento de las previsiones anteriores, pero utilizo esta suposición más baja para subrayar el riesgo en la valoración de esta acción.

Figura 7: Ingresos de Netflix, capital invertido y cambio en el capital invertido como % de los ingresos: 2013-TTM

La investigación fundamental proporciona claridad en los mercados espumosos

2022 ha mostrado rápidamente a los inversores que los fundamentos importan y que las acciones no solo suben. Con una mejor comprensión de los fundamentos, los inversores tienen una mejor idea de cuándo comprar y vender, y saben cuánto riesgo corren cuando poseen una acción en ciertos niveles. Sin una investigación fundamental fiable, los inversores no tienen forma de medir si una acción es cara o barata.

Como se muestra arriba, al combinar una investigación fundamental más confiable con mi modelo DCF inverso, muestro que incluso después de la caída en picado de las ganancias posteriores, NFLX aún tiene una desventaja significativa.

Divulgación: David Trainer, Kyle Guske II y Matt Shuler no reciben ninguna compensación por escribir sobre acciones, estilos o temas específicos.

[1] Supone que el margen de NOPAT cae para estar más cerca de los márgenes históricos a medida que los costos aumentan desde los mínimos de la pandemia. Por ejemplo, el margen bruto de Netflix cayó trimestre tras trimestre en los cuatro trimestres de 2021.

[2] En este análisis utilizo NOPAT de 2019 para analizar la rentabilidad anterior a la COVID-19 de cada empresa, dado el impacto de la pandemia en la economía mundial en 2020 y 2021.