Bonos municipales y ESG: todo sombrero, nada de ganado

Houston, tenemos un problema ESG. ¿O nosotros?

Desde una perspectiva de riesgo ESG, entre el clima y la economía dependiente del petróleo, la ciudad de Houston, Texas, parecería tener algunos problemas importantes. De los dos, el clima ha sido el más visible.

Para Houston, en la Bahía de Galveston frente al Golfo de México, la geografía es el destino. La ciudad es golpeada regularmente por tormentas tropicales. Según los Centros Nacionales de Información Ambiental de la NOAA, hubo 96 días con al menos un informe de inundación o inundación repentina en el condado de Harris desde 1996 hasta 2015. Esto equivale a un promedio de cuatro a cinco días de inundación cada año durante ese período de tiempo.

Ha sido así para la ciudad desde el primer día. Fundada en 1836 por los hermanos Allen, la ciudad se estableció en la confluencia de los pantanos de Buffalo y White Oak. Poco después, todas las estructuras del nuevo asentamiento se inundaron. El problema no ha cambiado mucho desde entonces.

Recientemente, las inundaciones relacionadas con tormentas solo parecen ser aumentando en frecuencia e intensidad. Solo desde 2015, Houston ha sido azotada por seis huracanes y tormentas tropicales con nombre. Uno de los peores fue el huracán Harvey. Golpeando en 2017, se estima que la tormenta causó más de $ 70 mil millones en daños, aunque algunos tienen el número mucho más alto.

De bonos y huracanes

El 10 de septiembre de 2019, Houston finalizó un Emisión de bonos exentos de impuestos por $255.3 millones garantizado por una prenda de impuestos sobre la propiedad ad valorem. La serie más grande fue la de $35.62 millones con vencimiento en 2030, cotizada con un cupón de 5.00% a un rendimiento inicial de 1.59% ($129.883). Según datos de IHS MarkitINFO
, el rendimiento exento de impuestos AAA-10 años fue del 1.35% el día en que se fijó el precio de los bonos. La diferencia de rendimiento entre ambos se denomina diferencial de riesgo de crédito, en este caso, 24 puntos básicos. Un punto base es 1/100^th de 1%.

En septiembre 17, 2019, Tormenta tropical Imelda golpeó, produciendo totales históricos de lluvia de más de 40 pulgadas durante las próximas 48 horas, causando inundaciones devastadoras en Houston y otras áreas del sureste de Texas. Al igual que el huracán Harvey, causó miles de millones de dólares en daños.

Con todo este costoso daño ambiental, ¿cómo respondieron los inversionistas? Para medir la reacción de los inversores, podemos observar el EMMA de la Junta Normativa de Valores Municipales datos comerciales para ver a qué precios se negocian los bonos. Usando operaciones en los bonos con vencimiento a 10 años en 2030 (los bonos a diez años son un estándar del mercado), a partir del 18 de septiembre^th al 24^th, 66 millones de dólares en deuda se movieron entre inversores en 12 transacciones durante cuatro días. Mientras que los bonos se emitieron a $129.883 (1.59%), la primera operación fue a $126.138 (1.95%). Si se pregunta por qué subió el rendimiento, tenga en cuenta que el rendimiento de un bono se mueve inversamente a su precio en dólares.

Face Off

Comprar bonos a $129.883 y luego venderlos a $126.138 no es una propuesta rentable. En una operación de $1 millón, es una pérdida de $37,450. En la lengua vernácula del mercado, a quienquiera que vendiera bonos en esa primera operación le arrancaron la cara.

Se desconoce el motivo de esa venta inicial, pero si se basó en la tormenta tropical Imelda (el momento es demasiado cercano para una mera coincidencia), resultó ser un error de pánico costoso.

La última operación, al final del período, fue de 1.53% ($130.34). Si el inversionista que compró esos bonos al vendedor en pánico al 1.95% los vendió esos pocos días después al 1.53%, en una operación de $1 millón, habría obtenido una ganancia ordenada de $42,010 en cinco días hábiles.

Riesgo ESG, riesgo ShmeeSG

Aproximadamente dos años después, el 31 de agosto de 2021, Houston volvió al mercado con una $ 188.36 millones Serie A emisión de bonos exentos de impuestos, también garantizados por una prenda de impuestos sobre la propiedad ad valorem. Los bonos a 10 años (vencimiento: 03/01/2031) en esta emisión fueron tasados ​​con un cupón del 5% para rendir 1.10% ($135.088). Esta tasa de interés fue considerablemente mejor que la serie 2019, específicamente 49 puntos base mejor, 1.10% versus 1.59%.

De hecho, los bonos GO de Houston superaron al mercado. El mercado general se recuperó sustancialmente desde la emisión de bonos anterior de 2019. El rendimiento del IHS AAA a 10 años estaba ahora en 0.93%. Sin embargo, esta mejora de 42 puntos básicos desde el 10 de septiembre de 2019 no siguió el ritmo del repunte de 49 puntos básicos de los bonos emitidos por la ciudad de Houston.

Y mejor aún. ¿Recuerdas que el diferencial de riesgo de crédito entre la emisión de bonos y el mercado en 2019 fue de 24 puntos básicos? Cuando los bonos de 2021 salieron al mercado, el diferencial se redujo a 17 puntos básicos.

Riesgo ESG, riesgo ShmeeSG: los bonos de Houston superaron al mercado en todas las métricas de rendimiento de inversión.

Muni ESG: ¿Todo sombrero, sin ganado?

Ahora, sacar la conclusión de que las advertencias vocales del mercado municipal en cuanto a la importancia de ESG son todo sombrero, pero no ganado basado en una sola ciudad, un par de emisiones de bonos y un puñado de intercambios no sería justo.

Del mismo modo, tal vez también sea injusto basar una visión general de la clasificación ESG de Houston en una sola métrica: daños por huracanes y tormentas tropicales. Las métricas ESG son mucho más que inundaciones, sin importar cuán persistentes sean.

Además, tal vez el mercado is hacerlo bien, como suelen hacer los mercados. Después de todo, en 2021, la ciudad recibió una calificación "A" del CDP, anteriormente conocido como Carbon Disclosure Project. Fue el primer año que la ciudad fue reconocida por esta calificación de primer nivel, uniéndose 94 otras ciudades en la lista A.

El CDP no es una organización improvisada. Han apostado su reclamo como emisores de estándares desde su formación en 2000. Las oficinas mundiales de esta organización sin fines de lucro supervisan el sistema de divulgación global para inversores, empresas, ciudades, estados y regiones para guiar la gestión de sus impactos ambientales. Con base en los estándares establecidos por CDP, unas 10,000 empresas y ciudades generan informes de divulgación ambiental sobre cambio climático, seguridad hídrica y bosques. Más de 590 inversores institucionales que representan unos 110 billones de dólares en activos utilizan estos informes para evaluar el riesgo ambiental en relación con los rendimientos. Eso sin duda respalda su afirmación de ser la organización de divulgación ambiental más grande del mundo.

La ciudad de Houston señala que la lista A de ciudades de CDP se basa en datos ambientales divulgados por las ciudades bajo el sistema de informes unificado de CDP. Para obtener una A, una ciudad debe tener y divulgar públicamente un inventario de emisiones de toda la ciudad, tener un objetivo de reducción de emisiones establecido y un objetivo de energía renovable para el futuro y haber publicado un plan de acción climática. Una ciudad también debe completar una evaluación de vulnerabilidad y riesgo climático y tener un plan de adaptación climática para demostrar cómo abordará los peligros climáticos.

Cosas bastante basadas en la evidencia. Pero antes de dar crédito a la calificación de divulgación A-List CDP ESG de Houston por su rendimiento de bonos por encima del mercado, tenga en cuenta que durante las 98 semanas entre la primera venta de bonos de Houston en septiembre de 2019 y su segunda venta de bonos en agosto de 2021, más de $ 185 mil millones de dólares de inversionistas fondos entraron en el mercado, según el Instituto de Sociedades de Inversión. De hecho, durante el período, el mercado experimentó 93 semanas de entradas y solo 5 semanas de salidas, estas últimas por un total de 4.3 millones de dólares. Estas entradas no incluyen fondos que provienen de cuentas administradas por separado o dólares de inversión de inversionistas institucionales que no sean fondos mutuos, como compañías de seguros, lo que probablemente hace que la cantidad suba mucho más.

Sí, los bonos de Houston superaron al mercado, pero eso no significa que podamos sacar la conclusión de que los siete puntos básicos que superaron al mercado son atribuibles a la calificación "A" que codificó CDP. ¿Es el rendimiento superior de Houston realmente un reconocimiento del progreso de ESG? Hay escasa evidencia independiente para establecer que siete puntos básicos son realmente lo que vale la calificación de divulgación de ESG.

Es mucho más creíble que los flujos de fondos de los inversores y el desequilibrio entre emisión y demanda hayan generado el rendimiento adicional.

Oh, no en vano, la calificación de CDP llegó en noviembre de 2021, mucho después de que se vendieran los bonos de 2021. Los mercados son buenos pero rara vez proféticos.

Mis métricas ESG son más grandes que sus métricas ESG

Hay otra pregunta: ¿la calificación de CDP realmente utiliza las medidas ESG correctas? Si bien son exigentes con ciertos impactos ambientales, ignoran por completo otros factores ESG. Las categorías y métricas de divulgación de CDP son sólidas, pero parece que no hay contabilidad financiera para el riesgo de inundación aparentemente incesante del cambio climático.

John McLean, director de Muni QualityScore en ISS, adopta una perspectiva ESG más amplia. Basándose en extensos conjuntos de datos, algunos que se remontan a 2009, ISS tiene métricas cuantificables que cubren todo lo que afecta los factores ambientales, sociales y de gobernanza en una comunidad, desde educación hasta agua potable segura, acceso a la salud y represas en riesgo de falla. En total, se utilizan más de 90 millones de puntos de datos para establecer un Muni QualityScore en más de 27,000 13,500 ciudades y pueblos, 3,151 1.3 distritos escolares y XNUMX condados, todos vinculados a más de XNUMX millones de bonos identificados por CUSIP en el mercado de bonos municipales, hasta ubicaciones específicas.

Con este arsenal de datos, el ISS Muni QualityScore para Houston obtiene una "C" general. ¿La puntuación ambiental de la ciudad? Una pésima “D”.

En conclusión

Todo esto puede parecer tan claro como el lodo después de que un huracán causó inundaciones en Houston porque ESG aún es incipiente en el mercado de bonos municipales. Tal vez aún no haya alcanzado ese punto de inflexión. Estos intercambios y, uno sospecha, muchos más como ellos en muchos otros bonos, son solo un punto en el tiempo, no una indicación de cómo se desarrollará esto con el tiempo. A medida que las evaluaciones de crédito y riesgo y las decisiones de inversión posteriores se vuelven más refinadas, puede demostrar que surgirán diferencias de puntos básicos para cuantificar los riesgos ESG con mayor precisión.

Oh, una cosa más

nota final Durante este período, las agencias de calificación crediticia calificaron la deuda de bonos de obligación general en circulación de Houston como AA/Aa3 (S&PGlobal y Moody's, respectivamente). Estas calificaciones permanecen sin cambios hoy.

¿Y por qué no lo estarían? Para todos los desastres naturales y los cambios económicos que enfrenta Houston, particularmente del negocio del petróleo (en 2019, casi uno de cada cinco dólares ganados en Houston fue pagado por una empresa relacionada con la energía), fundamentalmente la base imponible y la situación financiera de la ciudad son sólidas. No hay deterioro de la solvencia.

Todavía.