John Paulson sobre el espumoso mercado inmobiliario de EE. UU.: esta vez es diferente

(Bloomberg) — John Paulson se convirtió en multimillonario después de que su fondo de cobertura acortara efectivamente más de 25 millones de dólares en valores hipotecarios en los albores de la crisis financiera mundial.

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Mientras evalúa otro mercado inmobiliario espumoso unos 15 años después, el fundador de Paulson & Co. dice que otra caída en los precios de las viviendas en EE. UU. puede estar en las cartas, pero el sistema bancario está en mejores condiciones para manejarlo.

Paulson se sentó con Bloomberg para una amplia entrevista en el Foro de Liderazgo Empresarial de la Union League de Filadelfia el martes. También discutió cómo el llamado "Mayor comercio de todos los tiempos" influyó en su inversión posterior, así como por qué los precios del oro han estado cayendo. A continuación se presentan algunos de los aspectos más destacados de la conversación, que se han editado ligeramente para mayor claridad.

P: Usted fijó su mirada en el mercado inmobiliario hace unos 16 o 17 años. Básicamente, supuso que EE. UU. estaba en una burbuja inmobiliaria y que el enorme mercado de valores hipotecarios estaba destinado a tener problemas cuando los precios colapsaran. Tengo curiosidad si pudiéramos traer eso al tiempo presente, porque observo cuánto ha cambiado desde entonces: los estándares de suscripción se han calmado un poco; el sistema bancario está mucho más inoculado; hay mejores requisitos de capital, muchas más regulaciones en vigor. Pero observo la apreciación de los precios de las viviendas desde principios de 2020 (el índice Case-Shiller ha subido un 40 por ciento) y durante el mismo período, las tasas hipotecarias han subido a más del 6%. Parece que podríamos tener algo de dolor en el mercado de la vivienda. Me pregunto qué tan bien inoculado está el sistema financiero. Compara y contrasta el ahora con el entonces.

R: Bueno, el mercado financiero, el sistema bancario y el mercado inmobiliario son muy diferentes hoy que en 06 y 07. La calidad subyacente de las hipotecas de hoy es muy superior. Ni siquiera tiene hipotecas de alto riesgo en el mercado... Y los puntajes FICO son muy, muy altos. El promedio es como 760. Y las hipotecas de alto riesgo tenían un promedio de 580-620 sin pago inicial. Entonces, en ese período, no hubo pagos iniciales, ni verificaciones de crédito, apalancamiento muy alto. Y es justo lo contrario de lo que está sucediendo hoy. Así que no tienes el grado de mala calidad crediticia en hipotecas que tenías en ese momento.

El otro factor es que los bancos en ese período estaban muy apalancados. El capital promedio en sus principales bancos fue de alrededor del 3%. Y también tenían mucha exposición fuera de balance. Entonces, no se necesita mucho para quebrar si tiene, digamos, cien dólares en activos, y luego, en el lado del pasivo, solo tiene $ 3 en capital y $ 97 en varios tipos de préstamos. Si no tiene mucho cuidado con el lado de los activos, todo lo que los activos tienen que hacer es caer un 3% y su capital se elimina. Entras en default. Entonces, el problema, en ese período de tiempo, los bancos eran muy especulativos sobre en qué estaban invirtiendo. Tenían muchos préstamos subprime riesgosos, de alto rendimiento y apalancados. Y cuando el mercado comenzó a caer, la renta variable rápidamente se vio presionada.

Y provocó la quiebra, muy rápidamente, de las principales instituciones financieras de EE. UU.… Los bancos se han recuperado. Pero como condición de cara al futuro, realmente elevan la equidad. Hoy en día, el banco promedio tiene probablemente un 9% de capital, los bancos sistémicamente importantes tienen un 11%-12% de capital. Así que casi entre tres y cuatro veces más equidad que antes. Así que hoy no corremos el riesgo de un colapso del sistema financiero como antes. Sí, es verdad, la vivienda puede estar un poco espumosa. Por lo tanto, los precios de la vivienda pueden bajar o estancarse, pero no en la medida en que sucedió.

P: ¿Hay algo que hayas aprendido sobre las burbujas en general? Siento que es una de las cosas más difíciles de hacer para un inversor: es fácil detectar una burbuja, pero es difícil golpearla en el momento adecuado y hacer la operación correcta para beneficiarse de ella, o al menos obtener fuera del camino y cobrar en el momento adecuado. ¿Hay alguna lección que aprender sobre las burbujas o cada una es única y tienes que tomarlas como vienen?

R: Bueno, tienes toda la razón. Como criptografía. Mucha gente pensó que las criptomonedas eran una burbuja. Recuerdo mirar Bitcoin. Fueron varios miles, subió a $20,000. La gente decía: “Esto es ridículo. Vamos a abreviarlo. Luego subió hasta $ 65,000. Entonces, el problema con el corto es que no hay forma de cubrir la desventaja.

Eso es lo que hizo que la venta corta de bonos de alto riesgo fuera interesante, porque era una operación asimétrica... Cuando vendes un bono a la par, digamos cien dólares, recuperas cien dólares y luego inviertes esos cien dólares. Entonces, su pérdida es realmente entre la tasa que paga por el bono que corta y dónde invierte los cien dólares. En el caso de los bonos subprime, rindieron más o menos un 6%. Eran enlaces triple B. Y los bonos del Tesoro en ese momento eran del 5%. Así que cortas los bonos por cien, tienes que pagar $6, pero luego tomas esos cien en efectivo, compras bonos del Tesoro, ganas $5. Entonces, su costo neto es de solo $ 1 por año. Y si la duración del bono es de solo dos o tres años, entonces realmente está arriesgando un 2%, un 3%. Pero si el bono no paga, puedes ganar cien dólares.

Por lo tanto, la economía de acortar los bonos de grado de inversión es muy atractiva. El problema es que es como encontrar una aguja en un pajar. ¿Cuándo entra en mora un bono de grado de inversión? Antes de la crisis de las hipotecas de alto riesgo, según Moody's y S&P, nunca se había producido un incumplimiento de pago de un bono de grado de inversión. Así que había literalmente cientos de miles de millones de estos bonos disponibles. Pero pensé que debido a la naturaleza de los bonos, la naturaleza de las hipotecas y el apalancamiento de las estructuras, todo lo que se necesitaba era un mercado inmobiliario plano, a un mercado inmobiliario ligeramente en declive, cuando las pérdidas en estas estructuras acabarían con el triple -Bs.

P: En la narrativa populista, los administradores de fondos de cobertura, y los vendedores en corto en particular, a menudo son vilipendiados cuando las cosas salen mal. Lo hemos visto mucho en los últimos dos años con los fondos de cobertura que están cortos de las muy populares acciones de memes de comerciantes diarios. Me pregunto si has experimentado algo de eso. ¿Y hay algo de válido en esa crítica?

R: La hay, si usted es un vendedor en corto y está promocionando las acciones. Entonces, para vender una acción en corto, tiene que conseguir que alguien la compre y quiere que la compre a un precio alto. Luego, cuando baja, obtienes la ganancia. Así que algunos de estos vendedores en corto en realidad están promocionando las acciones: “Están bien. Esto es lo más grande que ha existido”. Y lo están promocionando entre inversores minoristas muy poco sofisticados. Y luego suben las existencias. Y cuando las acciones suben, venden en corto las acciones que están promocionando entre los inversionistas minoristas poco sofisticados. Y luego, una vez que las acciones alcanzan un punto, maximizan el corto, luego desconectan y dejan de promocionarlo.

Las hipotecas subprime eran muy diferentes. En primer lugar, muchos de nuestros inversores eran pensiones, dotaciones, familias. Brindamos equilibrio a muchas instituciones que, cuando el mercado cayó, tenían algo que generaba dinero y minimizaba las pérdidas generales en la cartera. Y en segundo lugar, nunca tratamos con inversores minoristas. Nuestras contrapartes eran solo los bancos más sofisticados. Así que nuestra principal contraparte fue Goldman Sachs, luego Deutsche Bank, luego Morgan Stanley, luego Credit Suisse, UBS. Así que no hubo escondite. Sabían exactamente lo que nos estaban comprando. Entendían el mercado mejor que yo. Y nunca promovimos estos lazos. Éramos muy claros: pensábamos que eran hipotecas muy malas.

P. Me pregunto cómo es después de tener una operación tan exitosa. Por ejemplo, si eres un pescador y atrapas una ballena, de repente debe ser difícil volver a pescar truchas. ¿Fue difícil después, psicológicamente, pensar "Soy un bateador de jonrones" ahora?

R. Sí, creo que lo es. Ya sabes, lo hiciste tan bien, que buscas el siguiente. Pero es bastante difícil de encontrar. Y te vuelves un poco demasiado confiado, por lo que tal vez estés tomando más riesgos direccionales. Y, si toma un riesgo direccional, puede ir en cualquier dirección. Y luego, tienes pérdidas sostenibles, lo que te hace más humilde. Puedes volver a la realidad y te vuelves más realista acerca de encontrar otro. Continúas buscando, pero es difícil encontrar otra operación que se configure como esta.

P: ¿Puede ayudarnos a entender qué está pasando ahora con el oro? ¿Seguirá cayendo?

R: Una cosa sobre el oro es que ha bajado este año, más o menos un 8%. Ha bajado mucho menos que las acciones o los bonos. Por lo que ha demostrado ser una fuente de protección de la riqueza. El problema es que el oro es una cobertura contra la inflación, pero aunque la tasa de inflación actual es alta, las expectativas de inflación a largo plazo siguen siendo muy bajas. Es como un 2.5%. Y en realidad no han cambiado mientras la Fed ha estado subiendo las tasas de interés. Entonces, como el rendimiento a 10 años ha pasado de 2% a, digamos, 3.6%, las expectativas de inflación todavía están alrededor de 2.5%. Así que antes las tasas reales eran negativas, ahora se vuelven positivas. Entonces, debido a que las tasas reales se han vuelto positivas, eso realmente pone un límite al oro.

Creo que lo que debe suceder para que el oro sea más receptivo es que si la Fed finalmente aumenta las tasas, la economía se debilita y se detiene. Y luego ven que no pueden controlar la inflación. Entonces no va a bajar al 2%, en el mejor de los casos. Tal vez lo reduzcan al 4%, 5% o 6%, y luego la economía se debilita, tienen que relajarse nuevamente. Y luego vuelve la inflación. En ese momento aumentarán las expectativas de inflación a largo plazo. La gente no creerá que la Fed pueda controlarlo. Y luego creo que el oro sube a niveles más altos.