¿Está el mercado de valores en tres décadas perdidas?

Hay una teoría en la economía del comportamiento llamada "ilusión del dinero".

Argumenta que la gente tiende a medir su riqueza en nominal términos. Y aunque entienden la inflación y tienen suficiente perspicacia matemática para hacer porcentajes, simplemente no lo hacen, por la razón que sea.

Tome la noción de ser millonario, por ejemplo. A pesar de que el dólar no llega tan lejos como antes, persiste como un símbolo de riqueza hasta el día de hoy y es un mensaje básico en anuncios, titulares de tabloides y, por supuesto, títulos de libros:

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Pero ser millonario no es el epítome de real éxito nunca más. Durante los últimos 50 años, el dólar perdió alrededor del 85% de su valor. y con un real millones de dólares hoy en día apenas podría permitirse un condominio de una habitación en SF.

No mucho del "sueño americano" si me preguntas.

En todo caso, un millonario "ajustado a la inflación" de hoy debería tener un patrimonio neto de al menos $ 7.5 millones. (Toma nota, Penguin Books.)

Lo mismo con los salarios.

Una vez leí un estudio que encontró que los trabajadores considerarían injusto un recorte salarial del 2% con inflación cero. Sin embargo, estarían contentos con un aumento salarial del 2% con una inflación del 4%, aunque perderían poder adquisitivo de cualquier manera. Todo está en la percepción.

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Al final, esta peculiaridad psicológica hace que parezca que somos más ricos de lo que realmente somos.

Supongo que esa es la razón por la que los trabajadores no lograron negociar más real salarios durante casi dos décadas a pesar de que las corporaciones gastan decenas de billones a los accionistas en dividendos y recompras.

(Nota al margen: cuando la inflación es tan mordaz como lo es hoy, las personas comienzan a ser más conscientes de lo que pueden comprar sus dólares. Por lo tanto, hoy este fenómeno puede ser menos pronunciado que durante las últimas dos décadas de baja inflación).

Pero la ilusión del dinero no solo afecta las finanzas personales de las personas. También juega en la psique del mercado.

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¿Fue la década de 1970 una década perdida o casi Tres décadas?

Si revisa los principales medios de comunicación, observe cuántos datos, especialmente las referencias históricas, son nominales frente a los ajustados por inflación. Hice un estudio anecdótico el otro día y miré 20-30 puntos/gráficos de datos bien compartidos.

Y sorpresa, sorpresa, 9 de cada 10 eran datos nominales que a menudo pasan por alto cosas importantes, especialmente cuando se hace referencia y se establecen paralelismos con marcos de tiempo a más largo plazo o incluso de varias décadas.

Tome la década de 1970.

Los medios financieros están llenos de paralelismos entre el mercado bajista de hoy y el que comenzó en 1971 después del primer repunte de la inflación. Y han llegado a la misma conclusión aparentemente tranquilizadora.

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El mercado de valores se hundió y luego se estancó por un tiempo. Pero cuando Volcker tomó medidas drásticas contra la inflación y luego bajó las tasas, las acciones se lanzaron a un mercado alcista estructural masivo de varias décadas.

y tienen razón en términos nominales. El Dow tenía algo así como una década perdida, lo que ya era bastante malo para aquellos inversores con plazos más cortos. Pero después de 1982, se triplicó con creces en cinco años y compensó el tiempo perdido.

De hecho, eso suena tranquilizador para los inversores a más largo plazo.

En 15 horribles años, a partir de enero de 1970, aún habrías ganado un 98% nominal devolver. Eso equivale a un rendimiento anualizado del 4.7%. No es tan malo dado que las acciones no se han movido dos tercios de ese tiempo, ¿verdad?

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Pero si se toma en cuenta cuánto poder adquisitivo perdió el dólar durante la década de 1970, tomó, toma esto, 25 años, o la mitad de la vida laboral de una persona promedio, para que el Dow se recupere.

Así es como la ilusión del dinero puede engañar a los inversores haciéndoles creer que sus inversiones están rindiendo más de lo que realmente son. Y como acabamos de presenciar aquí, también pueden sesgar significativamente las comparaciones históricas.

La ilusión del dinero enmascara los fundamentos durante los períodos inflacionarios

Los números nominales no solo distorsionan los rendimientos reales.

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En el caso de las acciones, incorporan fundamentos como los ingresos y, a su vez, las ganancias, que, por su parte, mejoran los índices de valoración en los que confían los inversores para medir si la acción tiene un precio razonable.

Un buen ejemplo sería observar las ganancias desde una perspectiva nominal versus ajustada por inflación.

Primero, veamos dónde se encuentra actualmente el EPS del S&P 500, el número que se ve con más frecuencia en los titulares como punto de referencia de las ganancias. Esta métrica se calcula dividiendo el beneficio después de impuestos por el número de acciones en circulación.

En el segundo trimestre de 2022, el EPS de 500 meses del S&P 12 alcanzó un récord histórico. El pronóstico de los próximos 12 meses está disminuyendo, pero tampoco es tan malo. Qué "recesión de ganancias”, ¿derecho?

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Si profundizamos un poco más y observamos el porcentaje de crecimiento, las ganancias ya no son tan impresionantes. En el segundo trimestre, el crecimiento de EPS (YoY) se redujo a poco menos del 10%.

Claro, esto no requiere una celebración, pero, de nuevo, tampoco es horrible. De hecho, durante gran parte de la última década, que trajo el mercado alcista más largo de la historia, el crecimiento de las ganancias osciló en torno al mismo nivel.

Por no hablar de la contracción de las ganancias que vimos en 2008 y 2020.

Ahora, llevemos el EPS un paso más allá y convirtámoslo en la relación precio-beneficio (p/e) a futuro favorita de todos, que se calcula dividiendo los precios de las acciones por sus ganancias pronosticadas a 12 meses.

El S&P 500 ha vuelto esencialmente a las valoraciones anteriores a Covid y por debajo del promedio de 10 años de 16.9. Según esta medida, los segmentos de mediana y pequeña capitalización son una ganga aún mayor. Sus valoraciones están en niveles vistos por última vez en la parte inferior de la caída de Covid.

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Eso no es tan sorprendente. Con el S&P 500 cayendo un 22% este año, lo que disminuye el numerador P, y nominal EPS sube, lo que aumenta el denominador E, p/e tiene que bajar.

¿No es una ganga? Bien, nominalmente sí.

Aparentemente, las empresas hasta ahora han logrado pasar la inflación a los consumidores y ahorrar sus márgenes. Pero, ¿eso realmente significa que su inversión es tan valiosa después de ajustar la inflación?

Si observa una métrica de valoración "mejorada" llamada Shiller P/E (Cape), que utiliza ganancias ajustadas tanto por la ciclicidad económica como por la inflación, la valoración real del S&P 500 no es una gran ganga:

(Para ser justos, esta no es exactamente una comparación de manzanas con manzanas porque Shiller P/E no solo ajusta las ganancias por inflación, sino que toma las ganancias de los últimos 10 años para eliminar el efecto sesgado de la ciclicidad económica).

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Pero también hay otra forma de medir la valoración ajustada por inflación de las acciones.

¿Qué pasa si invertimos P/E?

Si le da la vuelta al P/E, obtendrá una métrica algo menos conocida llamada rendimiento de ganancias.

Se calcula dividiendo las ganancias por acción (EPS) por el precio de mercado por acción. Y en teoría, muestra cuánto gana por cada dólar invertido en acciones. Piense en ello como el interés de los bonos, pero no fijo.

El “interés” que gana sobre las ganancias de la empresa depende del P/E.

Cuanto mayor sea la proporción, más pagará por una porción de las ganancias. Y a su vez, ganas menos. Por el contrario, cuanto menor sea el P/E, mayor será la porción de ganancias que un dólar puede comprar, lo que se traduce en un mayor rendimiento de las ganancias.

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En el segundo trimestre de 2, el rendimiento de las ganancias nominales del S&P 2022 fue del 500 %. Eso significa que si invirtió en un ETF que rastrea este índice al precio de hoy, su inversión estaría rindiendo un poco más del 4.16% anual si el precio y las ganancias del S&P 4 no cambiaran.

Pero si ajusta ese rendimiento a la inflación de hoy (línea azul), cae profundamente en rojo:

En el segundo trimestre, el rendimiento de las ganancias reales cayó a -4.48%, que es el nivel más bajo desde la década de 1940. Eso significa que si las empresas no mejoran sus ganancias o la inflación no disminuye, los inversores que compran incluso con las valoraciones deprimidas de hoy perderán un 4.5% anual en términos reales.

¿La valoración "nominal" del S&P 500 todavía suena como una negociar?

Acciones vs bonos

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Con las inversiones de renta fija, los inversores calculan casi instintivamente cuánto rendirán los bonos después de la inflación. Esto se debe a que los rendimientos de los bonos se expresan en términos porcentuales y simplemente puede hacer los cálculos mentalmente.

Con acciones, por otro lado, es menos obvio. Pero ahora que ya tradujimos las ganancias del S&P 500 en un rendimiento, podemos ver cómo su real las ganancias se comparan con los bonos más seguros en una comparación de manzanas con manzanas.

Tomemos como ejemplo el Tesoro a 10 años, que usaremos como punto de referencia para el rendimiento "sin riesgo". Hoy rinde un 4.1%, frente al 1.6% de enero pasado.

Ahora sepa dónde está la inflación hoy, pero ¿cuál será su promedio en los próximos 10 años? Puedes usar tu corazonada o mirar encuestas. Pero, con mucho, el punto de referencia más objetivo es el Tasa de equilibrio a 10 años, que, en efecto, nos dice la inflación promedio que el mercado está descontando durante los próximos 10 años.

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Hoy la tasa de equilibrio de 10 años está en 2.45%, lo que significa que en teoríay, si comprara bonos del Tesoro a 10 años hoy y los mantuviera hasta su vencimiento, le rendirían un 1.57 % después de la inflación Libres de riesgo.

¿Y las acciones?

Como acabamos de comentar, el último trimestre, el rendimiento de las ganancias del S&P 500 llegó a poco más del 4.1%, lo que significa que las acciones rinden apenas tanto como los bonos del gobierno libres de riesgo. Y si los ajusta por inflación como lo hace con los bonos, obtendrá básicamente el mismo rendimiento.

En otras palabras, la prima de riesgo de las acciones, que es el exceso de rendimiento que los inversores esperan de las acciones para compensar el mayor riesgo, se ha desvanecido durante el último año. Y después de dos años de rendimientos negativos, los bonos del gobierno están de vuelta en el juego.

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Esa es la clave. Como mostré el mes pasado, el P/E adelantado del S&P 500 muestra una correlación inversa casi perfecta con los rendimientos reales a 10 años.

Por supuesto, el rendimiento de las ganancias puede cambiar mucho más rápidamente que el rendimiento de los bonos. Pero para que eso suceda, las acciones deben mostrar un crecimiento continuo en las ganancias, lo que es poco probable considerando las recientes revisiones a la baja.

De lo contrario, tiene que haber una contracción en las valoraciones, lo que en este clima de mercado es más probable.

El régimen TARA es duro con las acciones

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No puedo encontrar una mejor manera de terminar esta carta que tomando prestado de lo que le escribimos el 29 de septiembre sobre el nuevo régimen de TARA en el mercado de valores.

“A medida que los bonos de grado de inversión comienzan a generar ingresos reales después de años de rendimientos negativos, el mercado vuelve a la normalidad donde los inversores tienen opciones para intercambiar acciones sobrevaluadas con ingresos fijos más seguros.

Goldman Sachs llama a este giro de los acontecimientos TARA. “Los inversores ahora se enfrentan a TARA (Hay alternativas razonables) con bonos que parecen más atractivos”, escribió su analista en una nota reciente.

¿Lograrán las acciones aumentar sus ganancias tanto como para compensar la pérdida de su atractivo frente al aumento de los ingresos de los bonos? O por el contrario, veremos un Morgan StanleyMS
-recesión de ganancias pronosticada, ¿lo que hará que las acciones sean aún menos atractivas?

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El tiempo lo dirá.

Pero si la Fed cumple su palabra sobre nuevas subidas, el atractivo de los bonos frente a las acciones no hará más que crecer. Y en un contexto macroeconómico tan incierto, el regreso de este refugio seguro podría sacar a muchos inversores de las acciones.

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