Gramercy Funds CIO sobre inversiones en mercados emergentes en medio de la guerra de Rusia, incluidos los bonos ucranianos

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Los mercados emergentes, específicamente los de Europa del Este, se han visto afectados por el actual conflicto entre Rusia y Ucrania. Con las sanciones vigentes y la fecha límite de incumplimiento estricta de Rusia acercándose en abril, los inversores están particularmente enfocados en la deuda soberana de la región, un área en la que Gramercy Funds se ha especializado desde su creación en 1998. 

Robert Koenigsberger es el CIO de la firma de inversión de $ 5.5 mil millones. se sentó con Boletín de entrega alfa de CNBC para discutir su inversión en bonos ucranianos y por qué un incumplimiento de pago de Rusia en 2022 sería muy diferente de la crisis financiera del país en 1998.

 (Lo siguiente ha sido editado por su longitud y claridad. Vea arriba para ver el video completo).

Selector de Leslie: Has estado comprando bonos ucranianos. ¿Cuánto tienes en este momento? ¿Y puede explicar su pensamiento detrás de esta inversión?

Robert Koenigsberger: Afortunadamente, no teníamos Rusia ni Ucrania cuando entramos en la invasión el día 24 y, francamente, los análisis fueron simples. Pensamos que, desafortunadamente, la probabilidad de una invasión era más o menos un lanzamiento de moneda. Y en ese entonces, los bonos ucranianos se cotizaban a 80 centavos y los bonos rusos se cotizaban entre 100 y 150. Pensamos que tal vez Ucrania tenía 10 puntos al alza en la afortunada ocasión de que no hubiera invasión o quizás 50 o 60 a la baja. Después del 24, vimos el comercio de activos, el comercio de bonos tan bajo como quizás 20s bajo/adolescente alto y eso nos dio la capacidad de establecer una posición inicial en Ucrania y, francamente, ser muy dinámicos con esa posición. Porque esperamos que al otro lado de este conflicto, sí, habrá una Ucrania muy fuerte y bien apoyada por Occidente, pero también espero que los tenedores de bonos compartan la carga y la recuperación. Y se nos ocurrió este concepto de un bono de recuperación de Ucrania que puede ayudar a facilitar el puente de regreso a los mercados financieros para Ucrania eventualmente.

Recogedor: Sin embargo, ¿qué opina de la escuela de pensamiento que dice evitar los bonos ucranianos, debido al riesgo de que Ucrania realmente se convierta en parte de Rusia, lo que haría que esa deuda esencialmente no tuviera valor?

Königsberger: Ciertamente existe esta noción y esperemos que no se convierta en parte de Rusia, pero tenemos una larga historia de países que ya no existen, pero sus reservas de deuda permanecen. Me viene a la mente una pareja: Yugoslavia, hace mucho tiempo. Yugoslavia no existió, pero su stock de deuda fue recogido por las repúblicas posteriores que surgieron de allí. Y mientras hablemos de Rusia, la Unión Soviética fracasó, dejó de existir, pero su stock de deuda aún fue honrado en una reestructuración de deuda en 99 y 2000... Nuestro caso base es que Ucrania seguirá existiendo. No creemos que sea absorbido por Rusia. Seguirá teniendo un stock de deuda, seguirá teniendo una gran parte de los activos y la capacidad de servicio de la deuda que tiene hoy. Por supuesto, les llevará mucho tiempo reconstruir eso, pero no diría que el stock de deuda no tiene valor.

Recogedor: ¿Qué pasa con el stock de deuda en Rusia en este momento? ¿Ha estado tratando de negociar eso, ya sea en el lado largo o en el lado corto? ¿Tienes un puesto allí?

Königsberger: Estamos completamente ajenos a Rusia. No hemos estado involucrados durante meses antes de la invasión. Una vez que el riesgo de invasión se convirtió en algo con un peso sustancial, solo el riesgo-recompensa, la asimetría simplemente dejó de tener sentido. Ya sabes, después de la invasión, Rusia 2022 es muy diferente a Rusia en 1998-99. Después de ese incumplimiento, gran parte del dolor que sufrió Rusia en ese entonces no fue necesariamente autoinfligido. Mucho del dolor de hoy es obviamente autoinfligido. Pero pensemos en ello, de abajo hacia arriba y de arriba hacia abajo por qué la deuda rusa no tiene sentido aquí. En resumen, todavía escuchamos de los clientes esta noción de boicots o sanciones autoimpuestos, creo que todavía es muy temprano en el juego técnicamente, en términos de la cantidad de suministro que venderán los ETF y los fondos mutuos y largo [ininteligible] inversores de deuda de mercados emergentes en un momento en que las tuberías están rotas. Y lo que quiero decir con eso es que los bancos están dejando de operar, las tuberías para liquidarlo (el Euroclear, el DTC, lo que sea) no se están liquidando. Entonces, incluso si desea comerciar, se volverá difícil. Entonces, francamente, veo que se avecina un tsunami de abajo hacia arriba donde hay una oferta inelástica que se les dice a los tenedores que dejen de mantener esto en un mundo donde es difícil deshacerse de él, lo que debería significar precios más bajos. 

Y luego, de arriba hacia abajo, ¿cómo será Rusia, “el día después”? Y creo que uno tiene que volver atrás y ver cuán inestable era Rusia en el período desde que cayó el muro a principios de los 90 hasta que Vladimir Putin consolidó el poder más tarde esa década. Fue muy estresante tener que entender quién iba a consolidar el poder, qué iba a significar eso. Y recuerdo, como ejemplo, en los viejos tiempos, cuando Yeltsin era presidente, solía recibir llamadas de nuestra mesa de operaciones y decían: "Boris Yeltsin está en el hospital", y teníamos que evaluar por qué estaba en el hospital, porque un hospital era para recuperar la sobriedad y el otro era el hospital cardíaco. Y si era el hospital cardíaco, teníamos que estar realmente preocupados por lo que eso significaba para el poder al otro lado de Yeltsin. Y desafortunadamente, creo que ahí es donde estamos hoy. Quiero decir, muchos simplemente dicen que la solución para Rusia es que Putin ya no esté allí. Pero con el final de Putin se convertiría en el comienzo de qué? Y creo que de arriba hacia abajo, también hay muchos desafíos al pensar en la deuda rusa.

Recogedor: ¿Cuál cree que es la probabilidad en este momento de un incumplimiento estricto, para el 15 de abril?

Königsberger: Por lo tanto, el incumplimiento generalmente se trata de la capacidad y la voluntad de alguien para pagar. Ciertamente, en el caso de Rusia, están indicando una disposición a pagar, pero una falta de capacidad o habilidad. Y esa capacidad no se debe necesariamente a que no tengan los recursos financieros. Esa capacidad se debe a que, técnicamente, va a ser muy difícil para ellos pagar... No es muy diferente a Argentina, cuando Cristina Kirchner puso, creo, casi mil millones de dólares en el Banco de Nueva York, pero desde un tribunal le había dicho al Banco de Nueva York: “No se lo pueden permitir a los tenedores de bonos”, se conoció como incumplimiento técnico. Así que creo que es bastante probable que veas un incumplimiento en Rusia, ya sea que intenten pagar o no. 

Recogedor: ¿Cree que esto será doloroso, que asfixiará a la economía de Rusia si entra en mora o cree que de todos modos no estaban planeando acceder a los mercados extranjeros para obtener deuda? Su carga de deuda en relación con otros países de su tamaño es relativamente pequeña, solo $ 20 mil millones en deuda en moneda extranjera en este momento. Entonces, ¿es tan monumental para ellos desde el punto de vista de las sanciones?

Königsberger: No creo que la deuda y el aislamiento sean tan monumentales. Rusia va a sufrir profundas consecuencias económicas. La velocidad de estas sanciones y la profundidad de estas sanciones no tiene precedentes. Y dejando de lado el stock de deuda, realmente no creo que paguen o no, va a hacer una diferencia en cuanto a si Rusia no es una economía aislada, que es diferente a 1998-99. Cuando tenían el incumplimiento en ese entonces, la idea era que, eventualmente, Rusia querrá volver a acceder a los mercados de capitales, que el incumplimiento de la deuda es el problema en sí mismo y, por lo tanto, tendrán que resolver eso muy rápidamente para obtener acceso a los mercados. Y de hecho, eso fue lo que pasó. En un plazo de 12 a 13 meses, reestructuraron los préstamos de Vneshekonombank que luego se convirtieron en bonos de la Federación Rusa y pudieron acceder a los mercados. Paguen o no esta semana, que paguen el vencimiento de abril no les va a dar acceso a los mercados y no les va a solucionar las nefastas consecuencias económicas que va a sufrir esa economía.

Recogedor: ¿Cuáles cree que son las implicaciones más amplias para los mercados emergentes? India, China [son] importantes socios comerciales para Rusia, por lo que uno podría suponer que si su economía está sufriendo como resultado de esto, podría tener un efecto dominó en otros mercados emergentes, obviamente, Europa y EE. UU. también. Pero me interesan específicamente los lugares que se encuentran en esa categoría de mercados emergentes que ha estudiado. 

Königsberger: En el caso del conflicto Rusia-Ucrania, el impacto en el mercado del petróleo, quiero decir, de inmediato se pueden comenzar a ver ganadores y perdedores dentro de los mercados emergentes. Y EM siempre se considera una clase de activos de productos básicos. Bueno, algunos lugares como México están exportando petróleo. Algunos lugares, como Turquía, están importando energía. Así que es difícil hacer una declaración general en términos de lo que va a significar. Dicho esto, creo que los hechos del 24 de febrero tomaron al mundo por sorpresa. No era el caso base de nadie que habría una invasión y también una invasión de lo que yo llamaría una invasión de capital. Tal vez iba a haber una incursión hacia el este de Ucrania. Pero esto tomó a todos por sorpresa y, por lo tanto, el efecto dominó probablemente sorprenderá a la gente. Y creo que parte del desafío aquí es el efecto acumulativo, ¿no? Quiero decir, acabamos de pasar por una pandemia global y ahora estamos grapando directamente a esa guerra en Ucrania, y los efectos dominó de eso.

Recogedor: Sin mencionar que ya existe presión inflacionaria, los bancos centrales elevan las tasas de interés que históricamente han tenido un impacto en los mercados emergentes. Dado el complicado telón de fondo macro, ¿dónde ve que se desarrolle eso? ¿Quiénes son los ganadores y quiénes los perdedores?

Königsberger: Empiezas con el petróleo, empiezas con las materias primas, tratas de averiguar de qué lado podría estar un país o una corporación. Una de las otras cosas que pueden ser menos obvias es esta noción de que, y esta es una declaración general, que generalmente no me gusta hacer, pero COVID y esta crisis serán un desafío mayor para los soberanos y su equilibrio. sábanas de lo que quizás sea para empresas. Entonces, una vez que se familiaricen con las implicaciones de inversión, los soberanos pueden enfrentar más desafíos, las empresas pueden ser un lugar más seguro para estar, no muy diferente del año pasado cuando vimos que las empresas de alto rendimiento en los mercados emergentes superaron a los soberanos. Eso fue por una razón diferente, debido a que las tasas de interés más altas trajeron precios más bajos. Pero imagine un soberano que tiene una decisión de, “¿Pasamos los precios a nuestra sociedad que no puede pagar estos precios en lo que respecta a los alimentos? ¿O subvencionamos eso? Y creo que la elección va a ser que van a subsidiar para tratar de disminuir el impacto en sus sociedades. Bueno, al hacerlo, no muy diferente a lo que hemos visto con los balances de los mercados desarrollados, eso pondrá estrés en esos balances que no estaban allí antes desde una perspectiva de deuda, perspectiva de deuda a PIB, perspectiva de sostenibilidad de deuda. Así que esa es sin duda una de las cosas a tener en cuenta aquí.