En mis 30 años como banquero de inversión para empresas privadas y familiares, nunca había visto que el clima de endeudamiento para acuerdos cambiara tan drásticamente como lo hizo en 2022. El financiamiento para fusiones y adquisiciones y transacciones de capital privado se deterioró drásticamente a medida que avanzaba el año, con un tercer la financiación de fusiones y adquisiciones en el trimestre disminuyó un 70 % con respecto al trimestre anterior y la financiación de adquisiciones durante el período menos de la mitad de la completada en el primer trimestre.
¿Por qué? Pregúntale a la Reserva Federal. Concluyendo tardíamente que sus tibias medidas para reducir la inflación a su objetivo del 2% no estaban funcionando, la Fed a mediados de 2022 inició cuatro aumentos consecutivos de tasas de 75 puntos básicos. La velocidad y el tamaño de estos aumentos de tasas tomaron a la gente con la guardia baja. Prácticamente de la noche a la mañana, las entidades que buscaban financiamiento encontraron una reversión de las condiciones crediticias más fáciles y el restablecimiento de los umbrales de riesgo por parte de los prestamistas. Qué cambio en los mercados crediticios que desde 2017, además de un contratiempo de seis meses relacionado con COVID en la primera mitad de 2020, favoreció a los prestatarios.
John Solimine, jefe de Mercados de Capital de Deuda de Verit Advisors, señala cuán rápido y cuánto ha aumentado SOFR, la tasa de interés de referencia con la que se cotizan los préstamos de financiación. Desde esencialmente cero a principios de 2022, se sitúa hoy en 3.8%, habiendo llegado al 4.2% en noviembre. Los prestatarios y los prestamistas han tenido que recalibrar rápidamente las expectativas para este nuevo entorno, que no se espera que disminuya en el corto plazo.
El impacto del mayor costo del capital en todos los prestatarios, incluidos los ESOP, es grave ya que las empresas no han estado expuestas a este tipo de entorno crediticio en muchos años. A principios de 2022, un patrocinador de PE que busca financiar la adquisición de una empresa del mercado intermedio podría esperar razonablemente obtener un préstamo entre el 4 y el 5 % de un banco comercial. Solo 10 meses después, ese mismo prestatario podría esperar costos de préstamo de 7-8% o más.
A su vez, la mayor carga de intereses en efectivo de las empresas significa que pueden sostener menos deuda. El banco de inversión William Blair & Co., en su revisión del tercer trimestre de la financiación apalancada, señaló que la carga anual de intereses en efectivo de la compra apalancada de un negocio de EBITDA de 30 millones de dólares sería de aproximadamente 12.6 millones de dólares en condiciones típicas. Hoy, con tasas de interés más altas y márgenes más amplios, esa piedra de molino superaría los $19.0 millones.
En consecuencia, los prestamistas tienen la intención de insertar índices de cobertura de cargo fijo y otras cláusulas de préstamo en los nuevos préstamos. Las financiaciones “Covenant-lite” ahora están obsoletas; los prestamistas ahora insisten en los convenios como una forma de señalar problemas, brindando una advertencia temprana de posibles dificultades financieras.
La suscripción de hoy es más estricta ya que los prestamistas que buscan desplegar capital a tasas de interés más altas reducen el tamaño total de su compromiso de préstamo e introducen otras protecciones estructurales. Estos incluyen cronogramas de amortización acelerada y, potencialmente, estructuras de recuperación para el exceso de flujo de efectivo que requieren que dicho efectivo generado por el negocio se use para reducir la deuda.
No espere que el entorno de tasas altas disminuya pronto. El compromiso de la Fed de mantener la inflación en un 2 % se traducirá, en opinión de un observador, en un pico SOFR proyectado del 5 % en el segundo trimestre de 2023. Según la estimación de esta empresa, el SOFR se mantendrá por encima del 3.5 % hasta mediados de 2026. produciendo tasas de endeudamiento sostenidas en un solo dígito medio a alto.
Con estas presiones de los mercados de capitales, ¿hay cualquier revestimientos de plata para los vendedores potenciales? En realidad, varios.
Uno surge de la mayor flexibilidad que los planes de propiedad accionaria de los empleados (ESOP, por sus siglas en inglés) brindan a los vendedores para estructurar sus transacciones en comparación con las transacciones tradicionales de fusiones y adquisiciones. Debido a que las transacciones ESOP no suelen depender de un grado tan alto de financiamiento externo y poseen beneficios de impuestos corporativos, apreciados por los prestamistas en el entorno actual de restricción crediticia, son relativamente más fáciles de completar.
El financiamiento para fusiones y adquisiciones y transacciones de capital privado se deterioró drásticamente a medida que avanzaba el año
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Como reflejo del entorno más difícil para los acuerdos financiados tradicionalmente, hemos visto un mayor interés en las transacciones ESOP parciales. Con estos, solo una parte, digamos el 30% del capital, se vende a un ESOP. Por lo general, el financiamiento para un ESOP parcial puede combinar financiamiento de terceros y/o pagarés del vendedor. Especialmente en este entorno restringido, a los prestamistas les gustan los ESOP parciales con su perfil de apalancamiento más bajo y servicio de deuda general sobre una compra financiada al 100% con deuda.
Para los vendedores, si bien entregan menos del 100 % de liquidez al cierre, se prefiere un ESOP parcial a una subasta de todo el negocio en condiciones insatisfactorias. También ofrece una forma de diversificar y quitar algunas fichas de la mesa mientras conserva la panoplia completa de opciones en el futuro. Completar una transacción de ESOP parcial deja abierta la oportunidad de obtener el valor del negocio al realizar una transacción de ESOP al 100 % o rescindir el ESOP y venderlo a una empresa de PE o a un competidor. En resumen, un ESOP parcial conserva opciones para futuras alternativas estratégicas.
Un cliente que seleccionó esta ruta había resistido la crisis financiera de 2007 y, 13 años después, COVID. Dada la posibilidad de una recesión y la realidad de tasas de interés más altas, consideró prudente diversificar sus propiedades y las de su familia completando un ESOP parcial del 30%. Incluso durante este mercado desafiante, obtuvimos un financiamiento favorable de terceros y creemos que es probable que complete esta transacción en términos atractivos para él y su familia.
Un segundo aspecto positivo: el interés sin precedentes que estamos viendo por parte de los prestamistas. Más de una docena de diferentes bancos comerciales asistieron a la reciente conferencia de la Asociación ESOP, y muchos han establecido grupos de préstamos ESOP dedicados. Su participación indica una mayor comprensión de los beneficios de la estructura ESOP en términos de menor apalancamiento y mayor estabilidad empresarial, así como su mayor compromiso con la financiación de los ESOP.
La voluntad relativamente nueva de los prestamistas no bancarios de proporcionar capital directamente a los ESOP que no son propiedad de PE presenta una tercera fuente de optimismo. Históricamente, las entidades no bancarias limitaron sus actividades crediticias a transacciones patrocinadas por empresas de capital privado. Pero a medida que aumentaron las tasas de interés, ejerciendo presión sobre los préstamos de compra existentes, los prestamistas no bancarios buscaron diversificar sus carteras de préstamos. Una vez más, al ofrecer un menor apalancamiento, diversificación de la cartera de préstamos y una mayor estabilidad, los ESOP aparecieron cada vez más como una alternativa atractiva a los LBO de empresas de capital privado más apalancados. A medida que más empresarios comprendan los ESOP como un posible evento de liquidez, esperamos que los prestamistas no bancarios se conviertan en una fuente de capital aún más importante.
Un último e importante punto positivo: los importantes beneficios fiscales de los ESOP. Se vuelven especialmente atractivos cuando las tasas de interés son altas debido a los beneficios del impuesto corporativo. Además, dependiendo de cómo esté estructurado el ESOP, una parte (y, en algunos casos, la totalidad) de las ganancias de la empresa están exentas de impuestos, lo que mejora la capacidad del prestatario para pagar la deuda.
A pesar de los desafíos innegables que plantean las tasas más altas, la flexibilidad de una estructura ESOP demuestra ser una bendición para los vendedores de empresas privadas y familiares. Si bien siempre son valiosos, estos beneficios son especialmente significativos ahora y deben explorarse como una estrategia central de salida.
Fuente: https://www.forbes.com/sites/maryjosephs/2022/12/06/esops-offer-relief-in-todays-constrained-financing-environment/