¿La regla de nombres de la SEC soluciona el problema de la "verdad en la publicidad" con los fondos estadounidenses?

La regla es un paso en la dirección correcta, pero los problemas estructurales con las etiquetas seguirán siendo un problema.

Impulsado quizás por la explosión de fondos “ESG” que puede o no puede realmente invertir en empresas bajas en carbono o con mejor “S” o “G”, la SEC emitió un nueva regla de nombres para abordar los desafíos de etiquetado con fondos mutuos, ETF, fondos cerrados no cotizados y BDC (corporaciones de desarrollo comercial). En mi opinión, la industria de los fondos es simplemente enorme y merece más investigación y tiempo de emisión en los círculos de gobierno de lo que recibe actualmente. Página 117 de la Regla de nombres de la SEC establece que, al 31 de julio de 2021, había 10,223 fondos mutuos (excluidos los fondos del mercado monetario) con aproximadamente $18,588 mil millones en activos netos totales, 2,320 ETF con aproximadamente $6,447 mil millones en activos netos, 736 fondos cerrados con activos netos de $314 mil millones y 49 UIT (fondos de inversión unitarios) con activos netos de $ 598 mil millones. ¡Guau!

Comencemos con una descripción general de lo que propone la regla antes de reflexionar sobre sus implicaciones.

Las características clave de la propuesta de nuevos nombres son las siguientes:

· Regla 80%

Los fondos están obligados a adoptar una política de inversión de al menos el 80% de sus activos de acuerdo con el enfoque de inversión que sugiere el nombre del fondo. La nueva regla, en esencia, extiende la antigua regla del 80% a cualquier nombre de fondo con términos que sugieran un enfoque de inversión con características particulares. Anteriormente, los nombres de fondos con términos como "crecimiento" y "valor" que connotan una estrategia de inversión estaban exentos de la regla del 80%. Ya no. Este es un desarrollo bienvenido considerando la ambigüedad general asociada con lo que significan estas etiquetas, un problema que había planteado más temprano.

· Salidas temporales

Las desviaciones de la política del 80% en circunstancias normales están permitidas bajo la regla anterior. La nueva regla sigue un enfoque menos basado en principios al especificar circunstancias en las que dichas salidas están explícitamente permitidas (abordar entradas de efectivo inusualmente grandes o rescates grandes, tomar una posición en efectivo o valores gubernamentales para evitar una pérdida debido a las condiciones del mercado o una reorganización ) y qué tan pronto debe restablecerse el cumplimiento (30 días).

· Aviso en caso de cambio

El fondo debe notificar a los accionistas al menos 60 días antes de cualquier cambio en su política de inversión del 80%.

· 80% regla no es un puerto seguro

La nueva regla establece que el cumplimiento de la política del 80 % no pretende ser un puerto seguro para nombres materialmente engañosos o engañosos. Más sobre eso más adelante, especialmente con referencia a los fondos que tienen un índice.

· Valor nocional de los derivados

Según la nueva regla, los fondos deben usar el valor nocional, en lugar del valor de mercado, de cualquier derivado que posean para verificar el cumplimiento de la política de inversión del 80%. Entiendo la preocupación de la SEC de que un fondo con deuda de mercados emergentes en su nombre podría invertir el 80 % de sus activos en mercados emergentes pero usar derivados para obtener inversiones sustanciales en acciones estadounidenses. Si el valor razonable de los derivados utilizados para la prueba del 80 %, el fondo pasará esa prueba ya que el valor razonable de su apuesta en EE. UU. es mucho menor que la inversión en mercados emergentes.

Habiendo dicho eso, esto todavía me suena extraño. ¿Qué pasaría si los derivados se usaran para apostar por la deuda de los mercados emergentes, por ejemplo? Habríamos cumplido con más del 110% de los activos en el requisito de la canasta. ¿Es ese un buen resultado necesariamente?

Los valores teóricos son órdenes de magnitud mayores que los valores de mercado o justos de esos derivados. Por lo tanto, corremos el riesgo de obtener resultados extravagantes cuando se consideran los valores nocionales. Sí, los fondos probablemente dejarán de especular en inversiones no relacionadas. ¿Corremos el riesgo de consecuencias no deseadas de perjudicar los usos de gestión de riesgos de los derivados? ¿Entendemos completamente por qué los fondos usan derivados en primer lugar? ¿Es mejor dejar este problema de gobernanza en manos del directorio del fondo? Alternativamente, ¿los fondos establecen claramente su política sobre el uso de derivados en el prospecto y controlan esa divulgación?

· Fondos cerrados

Debido a que los inversionistas carecen de una salida fácil como remedio, los fondos cerrados no cotizados y los BDC no pueden cambiar sus políticas de inversión del 80 % sin el voto de los accionistas.

· Definir términos en nombre en el prospecto

El prospecto del fondo debe definir los términos utilizados en el nombre. Me gusta esta idea.

· Significado en inglés simple

El nombre del fondo debe ser coherente con el significado en inglés sencillo de esos términos o el uso establecido en la industria. Esto también es sensato. Por ejemplo, se espera que el “fondo solar ABC” invierta en tecnología solar y no en tecnología de captura de carbono, por ejemplo. Si el fondo quiere hacerlo, es posible que tenga que renombrarse a sí mismo como "Fondo de captura solar y de carbono ABC". Algunos argumentarán que esto es oneroso, pero las etiquetas deben tener cierta integridad para que el sistema funcione y tenga credibilidad.

· Impacto en los nombres de los fondos ESG

La SEC ha sido más dura con los fondos ESG. Definen los fondos de "integración" como materialmente engañosos si el nombre indica que las decisiones de inversión del fondo incorporan uno o más factores ESG, aunque los factores ESG no son determinantes para elegir una inversión. En esencia, los fondos de integración no pueden usar el término ESG en sus nombres. Solo los fondos de impacto ESG y centrados en ESG pueden hacerlo. Este es un golpe significativo contra al menos el "lavado de nombres" en el mundo salvaje de ESG.

En la página 26, la regla parece sugerir que el “fondo ESG XYZ” debe adoptar una política de inversión del 80 % para abordar esos tres elementos, aunque la SEC reconoce que existen varias formas razonables en que la política podría abordar estos elementos. Este es un desarrollo interesante dado el énfasis excesivo en E en la mayoría de las conversaciones y métricas sobre ESG.

· Reportando a la SEC

El fondo debe presentar un formulario ante la SEC que indique qué inversión que tenían está incluida en la cesta del 80% del fondo. Esta es una forma interesante de ayudar a los inversores a comparar lo que realmente tienen dos "fondos de valor" dadas las innumerables formas en que se puede definir y medir el "valor".

· Registrar ¿por qué no el 80%?

Los fondos que no adopten una política de inversión del 80% deben conservar un registro escrito de por qué no se incluyen en la regla.

A continuación, algunos comentarios sobre la regla:

1.0 ¿Ayudará la nueva regla de etiquetado?

La regla es un buen paso en la dirección correcta, pero los problemas estructurales persisten, en mi opinión. Un fondo puede declarar que sigue una estrategia de "calidad fundamental" y el 80% de sus fondos están invertidos en dicha estrategia. ¿Quién está atento a lo que significa “calidad fundamental”? El nuevo requisito basado en definiciones en el prospecto podría ayudar, pero no estoy tan seguro. Aquí hay un ejemplo de cómo Fondo de calidad de OMG describe su objetivo de inversión:

GMO busca lograr el objetivo de inversión del Fondo invirtiendo los activos del Fondo principalmente en acciones de empresas que GMO considera de alta calidad. GMO cree que una empresa de alta calidad generalmente es una empresa que tiene un negocio establecido que entregará un alto nivel de rendimiento de inversiones pasadas y que utilizará flujos de efectivo en el futuro al realizar inversiones con el potencial de un alto rendimiento de capital o devolviendo efectivo a los accionistas a través de dividendos, recompra de acciones u otros mecanismos. Al seleccionar valores para el Fondo, GMO utiliza una combinación de métodos de inversión y, por lo general, considera tanto factores sistemáticos, basados ​​en la rentabilidad, la estabilidad de las ganancias, el apalancamiento y otra información financiera disponible públicamente, como factores de juicio, basados ​​en la evaluación de GMO de la rentabilidad futura, el capital asignación, oportunidades de crecimiento y sostenibilidad frente a las fuerzas competitivas. GMO también puede basarse en metodologías de valoración, como análisis de flujo de efectivo descontado y múltiplos de precio a ganancias, ingresos, valores contables u otras métricas fundamentales. Además, GMO puede considerar criterios ESG (ambientales, sociales y de gobernanza), así como patrones comerciales, como el movimiento de precios o la volatilidad de un valor o grupos de valores. El Fondo también puede utilizar una estrategia basada en eventos, como el arbitraje de fusiones”.

Esta descripción es lo suficientemente amplia como para csobre la mayoría de los enfoques de inversión en general. ¿La nueva regla hará mella aquí, por ejemplo? ¿Cómo sabrá alguien con certeza si GMO ha invertido o no en acciones de “calidad”? ¿Es este objetivo falsificable con evidencia? Tal vez si GMO comprara acciones que no han sido públicas durante mucho tiempo, eso violaría la idea comercial "establecida" prometida en el prospecto. ¿Cuánto peso asigna GMO a los factores enumerados, como el rendimiento anterior (¿qué es eso? ¿Rendimientos de acciones o rendimientos contables anteriores? ¿Es el rendimiento de los activos o del capital?), la estabilidad de las ganancias y el apalancamiento. ¿Cómo miden y piensan sobre la asignación de capital o el crecimiento o la sostenibilidad futura? ¿Qué criterios ESG consideran? ¿En qué métricas de valoración se confía más (DCF o múltiplos) y cuándo?

Se podría contraargumentar que estos constituyen el ingrediente secreto del administrador del fondo y mientras se aplique el "cuidado con el comprador", todos estaremos bien. Quizás. Pero eso plantea la pregunta de cuánto se debe vigilar el mercado de fondos. ¿Son estas afirmaciones verificables en absoluto? ¿Esto traslada la responsabilidad de la gobernanza a la junta directiva del fondo y/o a los auditores? Los auditores se centran en si los estados financieros de GMO o del fondo reflejan realmente las inversiones mantenidas y no necesariamente en si el proceso de inversión refleja realmente los objetivos prometidos a los inversores.

¿Por qué no permitir que los fondos hagan lo que quieran siempre y cuando se aplique el "cuidado del comprador"? ¿El “cuidado del comprador” realmente se aplica a la gran mayoría de inversores minoristas dispersos que tienen problemas de atención? Yo, por mi parte, he comprado fondos basados ​​en sus nombres sin profundizar en el prospecto. ¿Cuánto paternalismo o protección debería tratar de proporcionar un regulador a tales inversores minoristas?

2.0 ¿Habría sido la divulgación de fondos en lugar de la regla del 80% una mejor respuesta regulatoria?

Algunos han argumentado que la divulgación habría sido una mejor respuesta en lugar de imponer la regla de política de inversión del 80%. No estoy tan seguro. Tenemos divulgaciones bajo el régimen actual y eso no ha detenido la proliferación de dudosos fondos ESG. Yo diría que nosotros, como sociedad, hemos confiado demasiado en el poder de la divulgación para hacer cumplir la gobernabilidad, ya que lograr que las reglas prescriptivas se aprueben a través del proceso político se ha vuelto más difícil. No es obvio que un prospecto de 250 páginas lleno de información vaga y llena de jerga legal sea necesariamente superior para lograr mejores resultados sociales que una regla de línea clara como el 80% en este contexto con inversores minoristas dispersos y desatentos que simplemente envían su 401 (K) contribuciones mecánicas a un fondo mutuo para aprovechar el costo promedio en dólares.

3.0 ¿La regla del 80% conducirá a una mayor estandarización en las carteras de inversión de los fondos?

A otros les preocupa que la regla limite las opciones impulsadas por el mercado en la asignación de cartera y, por lo tanto, genere demasiada homogeneidad en las tenencias y limite la flexibilidad para cambiar las estrategias en respuesta a los eventos del mercado. No estoy tan seguro. Recuerde que hemos tenido una regla del 80% desde hace un tiempo. La nueva propuesta simplemente extiende esa regla a las estrategias de inversión.

¿Observamos mucha homogeneidad en las estrategias de inversión de los fondos ya cubiertos por la regla del 80%? ¿Cuántos fondos violan actualmente la regla del 80%? No estoy al tanto de evidencia empírica sólida sobre esa pregunta. Sin embargo, dudo que la preocupación por la homogeneidad sea un gran problema. El requisito de aviso previo de 60 días puede ser algo oneroso en este sentido, pero la disposición de deriva temporal permitida por la SEC durante 30 días suena como un compromiso razonable para hacer frente a las emergencias que mueven el mercado.

4.0 ¿Debería haber utilizado la SEC rendimientos históricos para exhibir exposiciones mínimas a ciertos factores de riesgo en lugar de la regla del 80% de los activos?

Absolutamente no, en mi opinión. Cualquiera que haya ejecutado estas regresiones de rendimientos de fondos en tres factores (tamaño, mercado para reservar, impulso, etc.) le dirá que estas conversaciones degenerarán rápidamente en un laberinto estadístico asociado con el período de tiempo elegido para ejecutar la regresión, cómo los puntos de ruptura se definen asociados con tamaño alto o tamaño bajo y así sucesivamente. Una prueba más simple basada en las tenencias de fondos observadas es mucho más fácil de entender para el inversionista y de auditar para un verificador. Tal vez, los intermediarios como Morningstar puedan ejecutar estas regresiones e informar qué tan fuertemente tituladas están las carteras de fondos específicos con respecto al tamaño, mercado a libro y otros factores similares.

5.0 ¿Supervisión del fondo en el algoritmo o puntuación del índice?

En la página 70, la SEC establece que el cumplimiento técnico de la política de inversión del 80 % no cura un nombre de fondo que sea materialmente engañoso o engañoso. Esta estipulación es especialmente interesante en el contexto de un fondo que sigue un índice y si el índice subyacente contiene componentes que son contradictorios con el nombre del fondo. Considere un fondo que sigue el índice S&P ESG. Tenga en cuenta la controversia actual asociada con Tesla siendo expulsado de ese índice. El índice de líderes S&P 500 ESG incluye Exxon, por ejemplo. Su metodología excluye a las empresas de combustibles fósiles con puntajes S&P ESG relativamente bajos. ¿Debe un fondo centrado en ESG que se basa en la selección excluyente de acciones de combustibles fósiles mantener el índice de líderes S&P 500 ESG o no?

Al final del día, el bloque de construcción fundamental de las computadoras que manejan dinero es un índice, que a su vez se basa en algún algoritmo o puntaje utilizado para construir ese índice. ¿Quién es el responsable de gobernar dicho algoritmo o puntuación? ¿Un fondo realmente tiene los recursos para identificar y resolver la inconsistencia entre su objetivo de inversión y la lógica que subyace al índice o puntaje que utiliza el fondo?

6.0 ¿Cómo abordan otras áreas sus problemas de etiquetado?

Retrocediendo un poco, vale la pena preguntarse cómo otros dominios han abordado los problemas de etiquetado. Mis colegas de marketing en Columbia están especialmente interesados ​​en este tema y espero recibir comentarios de esa comunidad sobre la nueva regla de nombres de la SEC.

Habiendo dicho eso, no puedo evitar preguntarme sobre el laberinto de etiquetas de alimentos "orgánicos" o etiquetas asignadas a los huevos en una tienda de comestibles. El USDA, que es responsable de hacer cumplir la etiqueta "orgánica", parece confiar en una serie de certificadores gubernamentales y privados que compiten entre sí para certificar la etiqueta. ¿Alguien realmente certifica la etiqueta "ESG Integrated" o "Value" que usan los fondos ahora? No me parece. ¿Deberíamos fomentar la creación de un mercado de certificadores de este tipo? Vigilar la etiqueta "orgánica" es bastante difícil dada la complejidad de las cadenas de suministro globales y el surgimiento de certificadores extranjeros. El problema del etiquetado de los fondos parece algo más simple en comparación, pero plantea la cuestión de cómo audita a los certificadores, incluso si fueran a surgir.

¿Qué pasa con las etiquetas de los huevos como "natural", "libre de jaula", "de corral", "huevos basados ​​en una dieta vegetariana", "criado en pastos", "orgánico", "humanitario", "omega3", "fresco de granja", ” o “sin hormonas”? ¿Cómo se vigilan estos? Supongo que este espacio es un desastre. Certificaciones, supuestamente implica que el agricultor llene una formulario de una o dos páginas con verificación mínima o nula de esas declaraciones en esos formularios. Las quejas asociadas con el etiquetado suelen ser presentadas por activistas ante el USDA o la FDA (Administración Federal de Medicamentos), ya que el USDA regula la carne, las aves y los productos de huevo líquido, mientras que la FDA supervisa los productos lácteos, el pescado y los huevos con cáscara. ¿Tenemos un proceso de queja similar para fondos mal etiquetados?

La opción final con etiquetas engañosas, por supuesto, es el litigio por parte de grupos de derechos de los animales, pero iniciar y ganar juicios contra empresas con buenos recursos no es trivial. ¿Veremos un movimiento similar contra las etiquetas engañosas de los fondos por parte de los grupos de defensa de los inversores?

Al final del día, el problema del etiquetado de los huevos suena desalentador. Me alegro de ser mayoritariamente vegano. Aunque tendré que pensar más en el par de desayunos de tortilla de huevo que tengo todas las semanas.