¿El interés de los inversores en los informes financieros alcanzó su punto máximo con Enron?

Las tasas de interés cercanas a cero durante más de una década, la indexación pasiva, el aumento del aprendizaje automático y la ausencia de un accidente contable desde Enron son las razones clave de la disminución del interés de los inversores en los informes financieros. El camino a seguir podría ser hacer que los modelos cuantitativos sean más inteligentes mediante la incorporación de micropercepciones que un buen analista puede obtener de los estados financieros.

“¿Quién lee más un 10-K?”

Me hacen esta pregunta muy a menudo cuando enseño en mi clase el análisis fundamental profundo de los estados financieros. Di una charla a los directores de inversiones de los fondos de pensiones estatales el otro día y les pregunté quién de ellos lee habitualmente un 10-K. Alrededor del 10% de la reunión de alrededor de 60 oficiales levantó la mano. Esto es preocupante. Aquí hay algunas hipótesis relacionadas con el interés de los tibios inversores.

Dinero "gratis" posterior a 2008 debido a la flexibilización cuantitativa

Cuando las tasas de interés están cerca de cero, obtener ganancias el próximo año en relación con, digamos, dentro de 10 años es casi lo mismo. Las tasas más bajas también fomentan la inversión en inversiones especulativas, como criptomonedas o acciones de memes como AMC. Mi colega mayor, trevor harris, señala “sin tasa de descuento, los fundamentos son potencialmente menos relevantes”. Se podría argumentar que las acciones de crecimiento tienden a funcionar bien cuando las tasas de interés son bajas en relación con las acciones de valor. Sin embargo, incluso para las acciones de crecimiento, el analista debe evaluar las barreras de entrada, la ventaja competitiva y el poder de fijación de precios de la empresa a partir de los estados financieros.

Sin interés entre los pasivos

Nota al pie 38 de la reglas climáticas propuestas por la SEC enumera los grupos de inversores multimillonarios que están impulsando tales reglas. La lista incluye Blackrock, con activos bajo administración (AUM) de $ 9 billones al 11 de junio de 2021, cuando se propuso la regla, y CERES, representando una red de inversionistas sobre riesgo climático y sustentabilidad que representa AUM de $37 billones, CII o el Consejo de Inversionistas Institucionales con AUM de $4 billones, Asociación de Asesores de Inversiones con AUM de $ 25 billones, Instituto de Sociedades de Inversión con 30.8 billones de dólares, PIMCO con AUM de $ 2 billones, SIFMA (Industria de Valores y Mercados Financieros) con AUM de $ 45 billones, Asesores globales de State Street con AUM de $ 3.9 billones y Grupo Vanguard con AUM de $ 7 billones.

Esta es una cantidad impresionante de potencia de fuego. ¿Cuándo fue la última vez que tanto poder de fuego abogó colectivamente por cuestiones relacionadas con la divulgación específica y la presentación de informes en un 10-K?

¿Cambiaron las prioridades del FASB y la SEC?

Jack Ciesielski, propietario de RG Associates, una empresa de investigación y gestión de carteras, ha argumentado que el FASB se ha preocupado con la simplificación de las normas contables, en lugar de priorizar la mejora de la información financiera en beneficio de los inversores, especialmente porque las empresas se han vuelto más complejas y más grandes, y colocan más inversiones en activos intangibles.

La cantidad de AAER (publicaciones de cumplimiento de contabilidad y auditoría) centradas en la presentación de informes financieros y problemas de divulgación emitidos por la SEC también ha disminuido constantemente desde los días de Enron. A conjunto de datos detallado mantenido por Patty Dechow en la Universidad del Sur de California sugiere que los AAER de informes y divulgación alcanzaron un máximo de 237 en 2004. En 2012, la cantidad de AAER se redujo a 65. En 2018, el último año para el que se informaron datos, la SEC emitió 73 AAER. Se ha sugerido que las prioridades de ejecución de la SEC después de Enron y la aprobación de la Ley Dodd-Frank habían pasado a vigilar el financiamiento del terrorismo y luego al colapso hipotecario después de 2008. Se sabía que el comisionado Clayton, durante su mandato que abarcó de 2016 a 2020, centrarse en el "fraude minorista". El énfasis ahora parece estar en cuestiones relacionadas con ESG y criptografía.

Por supuesto, hay otros desarrollos simultáneos que los analistas han culpado por un número tan pequeño de AAER relacionados con informes. ¿Ha reducido el advenimiento de la PCAOB el número de irregularidades contables y de informes? Eso es difícil de investigar en parte porque la PCAOB no divulga públicamente los nombres de las empresas con auditorías insatisfactorias.

¿Tiene algo que ver la caída en el número de empresas públicas en esto? Michael Mauboussin, Dan Callahan y Darius Majd de Credit Suisse First Boston (CSFB) encuentran que la cantidad de empresas que cotizan en bolsa se redujo casi a la mitad de 7,322 en 1996 a 3,671 en 2016. No estoy seguro de que esta tendencia a la baja pueda explicar la menor cantidad de AAER. En uno de mis estudios, Los directores financieros (CFO) sugirieron que en un período determinado, alrededor del 20% de las empresas administran las ganancias para tergiversar el desempeño económico. Incluso si la mitad de estos son fraudes, los reguladores tienen potencialmente mucho más trabajo por hacer.

Ningún accidente contable importante desde Enron

Jack Ciesielski señala, “ha habido menos tragedias contables. El interés propio asociado con la detección y prevención de tragedias es bajo ahora. Además, a menudo descubrí que había un mayor grado de interés en la contabilidad financiera entre los inversores cuando FASB estaba activo/proactivo. Los inversores y, en particular, los analistas del lado de la venta estaban interesados ​​en cómo los cambios contables afectarían sus modelos de ganancias. El FASB no solo ha profundizado en la "simplificación", sino que tampoco ha asumido proyectos que no son tan dramáticos como, por ejemplo, los impuestos sobre la renta en SFAS 109o OPEB con 106o valor razonable en SFAS 157. El FASB suaviza sus proyectos ahora”.

El auge de la inversión cuantitativa

“Los inversores se han vuelto monocromáticos (p. ej., valor/crecimiento basado en M/B o índices de mercado a valor contable y P/E o índices de precio-beneficio) y se preocupan por la contabilidad solo cuando es demasiado tarde”, dice Jack Ciesielsky. Por ejemplo, una literatura relativamente amplia ha señalado la distorsión de M/B y P/E debido a la medición incorrecta de los activos intangibles. Grandes sumas de dinero se ejecutan a través de modelos cuantitativos que pueden ser bastante simplistas.

Ciesielski agrega que “muchos de los que conozco se basan en Puntuación M de Beneish, o de Sloan acumulaciones para convencerse de que no hay trampas y que no hay necesidad de ir más allá”. Ambos dan baneish y ricardo sloan, los académicos que llegaron con la puntuación M y la anomalía de acumulación respectivamente, son queridos colegas a quienes respeto y admiro mucho. Ellos mismos probablemente admitirán que las medidas resumidas como la calificación Beneish y las acumulaciones pasan por alto los matices asociados con el negocio de una empresa. Por ejemplo, las acumulaciones que aumentan los ingresos pueden representar una tergiversación de las ganancias de una empresa o un crecimiento natural, como se refleja en mayores acumulaciones de capital de trabajo. El quant puede probar y condicionar dichas acumulaciones en intermediarios ruidosos como los que dependen del gobierno corporativo, pero tales intentos de identificar el oportunismo gerencial generalmente no son muy satisfactorios.

Pranav Ghai, director ejecutivo de Calcbench dice: “Vemos una mayor demanda de nuestras finanzas extraídas de la máquina, pero es una demanda automatizada. Hace veinticinco años, los usuarios eran personas como Mary Meeker (o su equipo) y/o Dan Reingold en Credit Suisse. Los usuarios de hoy son Aladdin, el software de gestión de carteras de Blackrock”.

Tal vez se deduce que es menos probable que a Aladdin le importen los pronunciamientos de la SEC o del FASB o la falta de ellos en relación con la información financiera. Incluso si Larry Fink, el CEO, se preocupa por los matices de los estados financieros, ¿se traduciría ese interés en los canales que existen dentro de Blackrock? ¿Y las otras tiendas quant como Citadel, Worldquant o AQR?

El auge del aprendizaje automático

Vivimos en un mundo donde la complejidad se trata principalmente a través de aplicaciones de aprendizaje automático. Las máquinas no tienen idea de las limitaciones de las medidas contables subyacentes. Dicha aplicación de aprendizaje automático tampoco puede hacer preguntas estratégicas que un analista puede potencialmente hacer sobre la sostenibilidad financiera de un negocio. Un grupo de investigación de uno de los administradores de índices pasivos más grandes ejecuta rutinariamente NLP (procesamiento del lenguaje natural) en 10K y declaraciones de poder (y comunicados de prensa, transcripciones de conferencias telefónicas y más). Sin embargo, el micro trabajo asociado con la comprensión del mosaico de información reflejado en los estados financieros no escala bien y, por lo tanto, es muy costoso de implementar para más de 5000 acciones.

Escasez de capital paciente

A menos que un analista pueda demostrar que una estrategia basada en los fundamentos puede generar alfa rápidamente, los fondos de cobertura generalmente no están tan interesados. El comercio se ha vuelto relativamente gratuito porque la tecnología subyacente a los sistemas de comercio y los intercambios avanza. trevor harris dice: “Creo que el problema del capital paciente no es nuevo, es solo que los ETF y los fondos mutuos han proliferado. Los costos de transacción casi nulos han hecho que la inversión sea "sin costo", por lo que ha proliferado el comercio y la actividad a corto plazo".

Diversificación

“Los inversores escuchan constantemente que deben diversificarse. Cuanto más diversificados estén, menor será la importancia de cualquier tema específico de la empresa, como la contabilidad. Este es solo uno de los muchos riesgos que diversifican”, dice Vahan Janjigian, director de inversiones de Greenwich Wealth Management, LLC.

¿Qué se puede hacer, si es que se puede hacer algo, con un interés tan tibio?

“Creo que lo único que se puede hacer es mantener la fe. En algún momento, habrá una “tragedia contable” que refuerza la importancia de mirar detrás de los números”, dice Jack Ciesielski.

Quizás también necesitemos una forma de hacer que los modelos basados ​​en máquinas sean más inteligentes sobre el microanálisis en el que a muchos de nosotros nos encanta trabajar cuando miramos declaraciones de 10K y proxy. ESG es una oportunidad completamente nueva para llevar las microhabilidades que los analistas desarrollan con los estados financieros a un área que necesita disciplina en la medición y la presentación de informes.