El negocio de bajo crecimiento de Chobani tiene un precio para el hipercrecimiento

Se espera que Chobani (CHO) salga a bolsa pronto con una valoración de $ 10 mil millones, lo que le daría a la acción una calificación poco atractiva. Hace quince años, Chobani cambió el mercado del yogur con un yogur griego más atractivo, pero con esa valoración, veo que se avecina una desventaja poco atractiva del 79%.

Puntos clave de este informe:

• Espero que los inversores pierdan dinero en la OPI de Chobani con una valoración de $ 10 mil millones.
• Justificar tal valoración requiere cuadriplicar los ingresos para 2026, lo que equivaldría a ~ 51% del mercado total de yogur esperado en EE. UU. Como referencia, la participación de mercado de Chobani fue de 20% en el 3T21.
• Existen oportunidades internacionales, pero la propia Chobani dice que no está en condiciones de explotarlas en el corto plazo.
• Creo que Chobani vale más cerca 2.1 millones de dólares dado que el yogur griego ya no es un producto disruptivo de alto crecimiento y la empresa se enfrenta a una intensa competencia en nuevas líneas de productos, incluso de los mismos minoristas que distribuyen sus productos.
• A pesar de su participación de mercado líder, las ganancias básicas de Chobani fueron negativas en 2019 y 2020 y es probable que las presiones competitivas mantengan bajas las ganancias básicas en el futuro.

Chobani debe tomar el 51% del mercado de yogur de EE. UU. Para justificar la valoración de la OPI

En mi opinión, Chobani está enormemente sobrevalorado en $ 10 mil millones. Cuando utilizo mi modelo de flujo de efectivo con descuento inverso para cuantificar las expectativas del mercado para el crecimiento futuro de las ganancias necesarias para justificar la valoración de esta OPI, creo que el mercado está sobrestimando enormemente el potencial comercial de Chobani.

Por ejemplo, las ganancias esperadas requieren que Chobani tome ~ 51% del mercado de yogur proyectado en EE. UU. En 2026, frente al 20% actual. Como referencia, el 25% de Yoplait en 2011 es la participación de mercado más alta vista en los EE. UU. Algo menos del 51% de participación de mercado en 2026, y las acciones de Chobani tienen una desventaja significativa.

Figura 1: Participación de mercado de Chobani frente a participación de mercado implícita en 2026

Fuentes: Investigación y mercados

Proporciono más detalles sobre la valoración de Chobani más adelante en este informe, pero primero identifico los obstáculos clave que hacen que sea poco probable que Chobani logre las elevadas expectativas de participación de mercado incluidas en su rumoreada valoración de la OPI. También analizaré lo que podría valer Chobani en escenarios de crecimiento más realistas.

La participación de mercado potencial se limita al yogur griego

Sin duda, es impresionante que Chobani haya tomado casi el cincuenta por ciento del segmento de yogur griego, lo que da como resultado que posea el 20% del mercado general de yogur de EE. UU. Actualmente, el yogur griego representa aproximadamente el 52% del mercado general de yogur de EE. UU. 

Siendo realistas, Chobani nunca logrará un monopolio en ningún segmento del mercado, aunque sea por ninguna otra razón que las leyes de competencia y antimonopolio. En ese caso, ganar más clientes significa convertir a los que no comen yogur griego o expandirse a yogur no griego. Cualquiera de las dos vías es más difícil que simplemente convertir a los clientes de rivales que ya están en el segmento del yogur griego.

Chobani se está quedando sin oportunidades de crecimiento en su producto principal

En su S-1, Chobani promociona una tasa de crecimiento anual compuesta de ingresos (CAGR) del 19% de 2010 a 2020, lo cual es impresionante. Sin embargo, el crecimiento partió de una base baja. Si adelantamos el período unos pocos años de 2013 a 2020, la CAGR de ingresos de Chobani fue solo del 3.5%. Con una participación de mercado líder y una década y media de operaciones, Chobani es ahora el titular maduro, con tasas de crecimiento lentas para igualar. En el futuro, se proyecta que el mercado de yogur de EE. UU. Crezca a solo un 2.9% de tasa compuesta anual hasta 2026.

No hay nada intrínsecamente malo en una empresa madura y de crecimiento lento, excepto cuando la valoración de la OPI de esa empresa implica tasas de crecimiento de dos dígitos.

La oportunidad internacional es grande, pero Chobani es una empresa nacional

La expansión internacional ciertamente representa una oportunidad de crecimiento para Chobani, ya que, según el S-1, el mercado global de yogur actualmente tiene un valor de $ 90.7 mil millones. Sin embargo, Chobani admite que actualmente no está posicionado para expandirse a los mercados globales. Desde su S-1 (énfasis agregado), “La expansión internacional incremental es una gran oportunidad y puede ser un motor de crecimiento significativo en toda nuestra cartera de productos a largo plazo. A corto plazo, esperamos centrarnos en América del Norte y Australia.."

De hecho, el 91% de las ventas de Chobani durante los nueve meses que terminaron el 25 de septiembre de 2021 provinieron de América del Norte. Como referencia, el mercado australiano del yogur, el otro foco de Chobani, tiene un valor estimado de $ 1.4 mil millones.

Los nuevos productos podrían brindar oportunidades de crecimiento ...

Para impulsar un crecimiento adicional en su negocio, Chobani está aprovechando su marca existente en categorías de productos similares, cada una con tasas de crecimiento más altas que el mercado de yogur maduro. Por ejemplo, Chobani ha lanzado productos en los siguientes mercados:

• Leche de origen vegetal: se espera una tasa de crecimiento anual compuesto del 11% hasta 2026
• Bebidas probióticas no lácteas: se espera una tasa compuesta anual del 8% hasta 2026
• Crema de café - CAGR esperado del 6% hasta 2026
• Bebidas de café listas para beber: se espera una tasa compuesta anual del 5% hasta 2026

Las tasas de crecimiento esperadas más altas de las nuevas líneas de productos suenan tentadoras, pero representan solo una fracción del negocio de Chobani. Las ventas de yogur representaron el 86% de los ingresos de Chobani en los nueve meses que terminaron el 25 de septiembre de 2021.

… Pero los nuevos productos traen nueva competencia

Chobani pudo suplantar a los fabricantes de yogur tradicionales como Yoplait, propiedad de General Mills (GIS) y Danone (DANOY), para tomar una participación del 20% del mercado de yogur de EE. UU. En el 3T21.

Sin embargo, para justificar las expectativas incrustadas en la valoración de la OPI que se rumorea, los inversores deben creer que pueden hacer lo mismo en múltiples categorías de productos nuevos, cada una con sus propios nuevos participantes y operadores tradicionales. A continuación se muestra una lista no exhaustiva de la competencia en cada uno de los mercados de productos de Chobani.

Yogur:

• Yoplait
• Dannon
• Oikos
• Granjas de Stonyfield
• fago
• Etiqueta privada / marca propia de la tienda de comestibles

Leche y alternativas a la leche

• Avena (OTLY)
• Silk (propiedad de Danone)
• Brisa de almendra
• Horizon (propiedad de Danone)
• Planeta Avena
• So Delicious (propiedad de Danone)
• Ripple
• Etiqueta privada / marca propia de la tienda de comestibles

Crema de café

• Coffee-mate (propiedad de Nestlé)
• International Delight (propiedad de Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Tan delicioso
• Seda
• Etiqueta privada / marca propia de la tienda de comestibles

Bebidas de café listas para tomar

• La Colombe
• mascotas
• Starbucks
• Café Monster Beverage (MNST)
• Stok (propiedad de Danone)
• Califia Farms
• Café local con distribución local

Los socios de distribución pueden convertirse rápidamente en los competidores más amenazantes

Chobani señala en su S-1 que actualmente vende sus productos a través de ~ 95,000 tiendas minoristas en los Estados Unidos, incluidas grandes tiendas de comestibles como Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) y Kroger (KR). . Sin embargo, estas empresas representan cada vez más la mayor competencia de Chobani.

Como señalé en mi informe Danger Zone sobre Beyond Meat (BYND), los minoristas tienen una ventaja competitiva sobre los proveedores independientes de alimentos para el consumidor. Los minoristas generan enormes volúmenes de datos sobre las preferencias de los consumidores, lo que les da acceso gratuito a los productos para los que deben introducir versiones de marca privada y / o marcas de la tienda. Por ejemplo, tanto Kroger como Walmart ya venden su propia marca de yogur griego, y Kroger vende leche de avena a través de su marca Simple Truth.

A medida que los minoristas, desde Kroger hasta Sprouts Farmers Market (SFM), se inclinen mucho por las marcas de distribuidor para mejorar los márgenes, los principales socios de distribución de Chobani seguirán convirtiéndose en sus competidores, y esos competidores también controlarán el espacio en las estanterías de las tiendas minoristas. En otras palabras, los competidores pueden reducir el espacio en los estantes de Chobani para dejar espacio para vender sus propios productos. 

La participación líder no equivale a la rentabilidad líder

A pesar de su participación de mercado líder en el mercado de yogur de EE. UU., Chobani no exhibe ninguna ventaja de precio o costo sobre sus competidores más grandes. De sus pares más cercanos, Nestlé (NSRGY), General Mills, Danone y Oatly (OTLY), el margen de utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT) de Chobani solo se ubica por encima de Oatly y es la mitad del promedio ponderado por capitalización de mercado de 51 Food Empresas procesadoras bajo cobertura. La empresa tiene una mejor eficiencia en el balance, como lo ilustran sus principales rotaciones de capital invertido, pero no es suficiente para compensar los márgenes más bajos cuando se trata de rendimiento del capital invertido (ROIC).

El ROIC de Chobani se ubica por debajo de Nestlé, General Mills y el promedio ponderado de capitalización de mercado de la industria en general. Ver figura 2.

No es sorprendente que la empresa con el margen NOPAT más alto en la Figura 2 sea General Mills, que es un conglomerado multinacional de diferentes marcas de alimentos para el consumidor, no solo una marca limitada a un mercado final relativamente pequeño. La gran escala de General Mills genera una mayor eficiencia, un mayor apalancamiento sobre los puntos de distribución y una diversificación de la que Chobani carece.

Figura 2: Rentabilidad de Chobani vs. Competidores

La competencia limita aún más la mejora del margen

Las empresas de todo el mundo están lidiando con los impactos de los mayores costos de materia prima, mano de obra y logística. Algunas empresas, como Sysco (SYY) o Sprouts Famers Market, pueden traspasar estos costos más altos a los consumidores y mantener sus márgenes.

Chobani no posee tal ventaja debido a la naturaleza ultracompetitiva de la industria de alimentos de consumo. Incluso la empresa admite que si aumenta los precios para compensar el aumento de los costos, los consumidores simplemente comprarán el siguiente sustituto más barato. Chobani señala específicamente en su S-1, "en general, no podemos trasladar los aumentos en los costos de las materias primas a los consumidores debido a la presión de los precios".

La expansión de los márgenes mientras aumenta la participación de mercado parece poco probable dada la competencia de empresas establecidas que buscan recuperar participación de mercado y las nuevas empresas disruptivas que ingresan al mercado.

Es probable que las ganancias sigan siendo mínimas o negativas

Chobani, a pesar de su negocio maduro (en comparación con otras OPI recientes) y su participación de mercado líder, no es rentable según los PCGA o las ganancias básicas en 2019, 2020 o los nueve meses que terminaron el 25 de septiembre de 2021.

Los costos de materiales de Chobani y el costo general de ventas influyen mucho en los resultados de la empresa. En 2018, el costo de ventas representó el 74% de los ingresos y los costos de ventas, generales y administrativos fueron el 21% de los ingresos.

La compañía reporta un margen de utilidad operativa de 4.6% en 2018. Sin embargo, en los nueve meses terminados el 25 de septiembre de 2021, el costo de ventas aumentó al 79% de los ingresos y su margen de utilidad operativa cayó a solo 3.7%.

Las ganancias básicas de Chobani cayeron de - $ 17 millones en 2019 a - $ 21 millones en 2020. Mi estimación de las ganancias básicas de Chobani para los nueve meses que terminaron el 25 de septiembre de 2021 es - $ 19 millones. A medida que la empresa persigue su estrategia de crecimiento de primera línea de expandirse a nuevas líneas de productos, es probable que la fuerte competencia a mayor escala evite que la empresa logre ganancias significativamente positivas en el corto plazo.

Figura 3: Ingresos y ganancias básicas de Chobani: 2019 hasta los primeros nueve meses de 2021

* Calculo las ganancias básicas durante los nueve meses que terminaron el 25 de septiembre de 2021 asumiendo que las ganancias básicas mejoraron al mismo ritmo que los ingresos operativos informados durante 2020. 

Chobani tiene un precio para tomar el 51% del mercado de yogur de EE. UU. Esperado para 2026

A continuación, proporciono más detalles, incluida una clara evidencia matemática de que la valoración esperada de $ 10 mil millones de Chobani es demasiado alta y ofrece un riesgo / recompensa poco atractivo.

Para justificar una valoración de $ 10 mil millones, Chobani debe:

• mejorar inmediatamente su margen NOPAT al 12% (igual al promedio ponderado por capitalización de mercado del grupo de pares y al doble del margen de Chobani, según la Figura 2) y
• aumentar los ingresos en un 23% compuesto anualmente hasta 2026, que es casi 8 veces la tasa de crecimiento esperada de la industria del yogur hasta 2026, y más del doble de la tasa de crecimiento esperada del mercado de leche de origen vegetal hasta 2 (mercado de productos de más rápido crecimiento de Chobani).

En este escenario, Chobani generaría $ 4.9 mil millones en ingresos, que están a la par con los ingresos de TTM de Monster Beverage y casi 4 veces los ingresos de Chobani en 2020. En este escenario, los ingresos por yogur de Chobani en 2026 [1] equivaldrían a ~ 51% del mercado de yogur proyectado en EE. UU. En el mismo año, frente al 20% en el 3T21. Nuevamente, como referencia, el 25% de Yoplait en 2011 es la participación de mercado más alta vista en los EE. UU. 

En esta historia del mundo, el número de empresas que aumentan sus ingresos en un 20% + compuesto anualmente durante un período tan largo es increíblemente raro, lo que hace que las expectativas incluidas en la valoración de la OPI esperada de Chobani parezcan aún más irreales. Incluso durante el período elegido por Chobani de 2010-2020, aumentó los ingresos en “solo” un 19% compuesto anualmente.

Escenario 2 de DCF: Todo el negocio crece al ritmo del mercado de productos de más rápido crecimiento

Revisamos un escenario de DCF adicional para resaltar el riesgo a la baja en caso de que todo el negocio de Chobani crezca tan rápido como el crecimiento proyectado del mercado de la leche de origen vegetal, que se prevé que sea el mercado de más rápido crecimiento (hasta 2026) en el que opera Chobani.

Si asumo el de Chobani:

• El margen NOPAT mejora inmediatamente al 10% (por encima del margen de Danone del 9%), y
• los ingresos crecen un 11% (CAGR proyectada para la leche de origen vegetal hasta el 2026) compuesto anualmente hasta el 2026, luego 

Chobani tiene un valor de $ 3.6 mil millones, una desventaja del 64% con respecto a la valoración de la OPI que se rumorea. Vea las matemáticas detrás de este escenario DCF inverso. En este escenario, las ventas de Chobani en 2026 seguirían representando el 34% de las ventas de yogur proyectadas en EE. UU. En 2026.

Si Chobani tuviera dificultades para mejorar los márgenes a un ritmo tan rápido o aumentara los ingresos más en línea con algunos de sus mercados de productos de crecimiento más lento, las acciones podrían valer incluso menos.

Escenario 3 de DCF: Chobani coincide con los márgenes de Danone

Reviso un escenario de DCF adicional para resaltar el riesgo a la baja si los márgenes de Chobani igualan a Danone y los ingresos crecen más en línea con sus otros mercados de productos.

Si asumo el de Chobani:

• El margen NOPAT mejora inmediatamente al 9% y
• los ingresos crecen un 7% compuesto anualmente (2x CAGR de ingresos de Chobani de 2013-2020 y más en línea con los CAGR esperados de los mercados de crema de café, bebida de café y bebidas probióticas) hasta 2026, luego

Chobani tiene un valor de solo $ 2.1 mil millones, una desventaja del 79% con respecto a la valoración de la OPI que se rumorea. Vea las matemáticas detrás de este escenario DCF inverso.

La Figura 4 compara el NOPAT futuro implícito de la empresa en estos tres escenarios con su NOPAT histórico. Para el contexto, también incluyo el NOPAT 2020 de las empresas de alimentos de consumo Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) y B&G Foods (BGS). No puedo incluir a los competidores más cercanos de Chobani (los que se enumeran en la Figura 2) debido a que el NOPAT respectivo de cada empresa está literalmente fuera de la lista.

Figura 4: Se rumorea que la valoración de la OPI es demasiado alta

Cada uno de los escenarios anteriores también asume que Chobani aumenta los ingresos, NOPAT y FCF sin aumentar el capital de trabajo o los activos fijos. Esta suposición es muy poco probable, pero me permite crear escenarios del mejor de los casos que demuestran las expectativas extraordinariamente altas implícitas en la valoración actual.

Riesgo limitado de adquisición de dinero estúpido

Por sí solo, es poco probable que Chobani genere las ganancias necesarias para justificar una valoración esperada de $ 10 mil millones, pero siempre existe la posibilidad de que el más tonto adquiera la empresa. Sin embargo, la elección de Chobani de ser tratada como una corporación de beneficio público hace que una compra sea menos probable. Como corporación de beneficio público, Chobani debe equilibrar el interés de los accionistas y de todas las partes interesadas, lo que puede dar lugar a "acciones que no maximicen el valor para los accionistas". 

Chobani tiene varias disposiciones contra la adquisición que harían la adquisición más costosa / difícil si el fundador deja de tener al menos el cincuenta por ciento del poder de voto en la empresa. Las disposiciones incluyen el establecimiento de una junta directiva clasificada (también conocida como junta escalonada, donde los miembros sirven términos escalonados de 3 años para que solo una parte de la junta pueda ser reemplazada a la vez), eliminando la capacidad de los accionistas para convocar reuniones especiales y prohibiendo los accionistas puedan cubrir las vacantes en el Consejo de Administración.

Cuidado con estas banderas rojas

Con una valoración elevada que implica una mejora significativa tanto en los ingresos como en las ganancias, los inversores deben ser conscientes de que el S-1 de Chobani también incluye estas otras señales de alerta.

Los accionistas públicos no tienen voz: Una desventaja de invertir en la OPI de Chobani, y en algunas otras OPI recientes, es el hecho de que las acciones tienen poco o nada de voz sobre el gobierno corporativo. Los inversores en la OPI obtendrán acciones Clase A, con solo un voto por acción. El fundador y director ejecutivo de Chobani, Hamdi Ulukaya, poseerá indirectamente el 100% de las acciones de Clase B, con diez votos por acción.

Si bien aún no se han revelado los porcentajes de voto específicos, Chobani señala en su S-1 que “Hamdi Ulukaya podrá controlar los asuntos que requieran la aprobación de los accionistas ... Esta concentración de propiedad hace que sea poco probable que algún tenedor o grupo de participaciones de nuestra Clase A Las acciones ordinarias podrán afectar la forma en que se administran o la dirección de nuestro negocio ".

En otras palabras, Chobani está tomando el capital de los inversores a través de su OPI, mientras que en la práctica no otorga ningún control sobre la toma de decisiones corporativas y la gobernanza. El control de la compañía por parte de Ulukaya debería tener un precio con las acciones de Clase A cotizadas a un precio de descuento a su valor intrínseco.

El EBITDA no GAAP parece mejor que la realidad: El EBITDA ajustado le da a la gerencia un margen de maniobra significativo en la forma en que presenta los resultados y la gerencia de Chobani lo aprovecha al máximo. Por ejemplo, el EBITDA ajustado de Chobani en 2020 elimina $ 16.3 millones (1% de los ingresos) en costos relacionados con el lanzamiento de nuevos productos y $ 4.4 millones en costos de compensación de acciones. Después de eliminar todos los elementos, Chobani informa un EBITDA ajustado de $ 191 millones en 2020. Mientras tanto, las ganancias económicas, los verdaderos flujos de efectivo del negocio, son mucho más bajas, $ 34 millones.

Si bien el EBITDA ajustado de Chobani sigue la misma tendencia que las ganancias económicas de 2019 a 2020, los inversores deben ser conscientes de que siempre existe el riesgo de que el EBITDA ajustado se pueda utilizar para manipular las ganancias en el futuro.

Detalles críticos encontrados en registros financieros por la tecnología Robo-Analyst de mi empresa

A continuación se detallan los ajustes que realizo en función de los hallazgos de Robo-Analyst en la S-1 de Chobani:

Estado de resultados: Hice $ 137 millones en ajustes, con el efecto neto de eliminar $ 137 millones en gastos no operativos (10% de los ingresos). Puede ver todos los ajustes realizados en el estado de resultados de Chobani aquí.

Balance: Hice $ 120 millones de ajustes para calcular el capital invertido, con un efecto neto de incrementar el capital invertido en $ 72 millones. El ajuste más notable fue de $ 21 millones en otro resultado integral. Este ajuste representó el 3% de los activos netos reportados. Puede ver todos los ajustes realizados en el balance de Chobani aquí.

Valoración: Hice $ 1.5 mil millones en ajustes al valor para los accionistas, con un efecto neto de disminuir el valor para los accionistas en $ 1.5 mil millones. El mayor ajuste al valor para los accionistas fue de $ 1.5 mil millones en deuda total. Este ajuste representa el 15% de la valoración prevista de la OPI. Vea todos los ajustes a la valoración de Chobani aquí.

Divulgación: David Trainer, Kyle Guske II y Matt Shuler no reciben ninguna compensación por escribir sobre acciones, estilos o temas específicos.

[1] Para calcular la participación de mercado implícita, supongo que las ventas de yogur de Chobani representan el 80% de los ingresos, que es inferior al 86% de los ingresos en los nueve meses que terminaron el 25 de septiembre de 2021.