Bill Ackman quiere que la Fed se dé prisa: ¿tiene razón?

Bill Ackman, el fundador de Pershing Square Capital Management, es una voz conocida en los mercados financieros. En su reciente Los Tweets, Ackman apuntó a Jerome Powell y la Reserva Federal por no actuar con la suficiente decisión para frenar la inflación altísima. Hizo hincapié en que la inflación ahora estaba fuera de control y, lo que es peor, que los mercados ya no tenían confianza en la Fed. En su opinión, la Fed debe comprometerse con un aumento sustancial de las tasas para llevar las subidas de precios dentro del rango objetivo. Él cree que la política actual está “preparándonos para una inflación sostenida de dos dígitos”, y es responsable del baño de sangre en los mercados de valores. Si la Fed aprovecha el momento, Ackman cree que las acciones pueden recuperarse bien.

Los temores generalizados de una inflación desbocada han pasado de historias de terror que me mantienen despierto por la noche a impresiones deslumbrantes de más del 8%. Tal situación era apenas imaginable para la mayoría incluso hasta el año pasado. Ackman tiene razón al señalar que los errores de la Fed desde la Gran Recesión han mellado gravemente su credibilidad como las combatiente de la inflación

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A pesar de los mejores esfuerzos de la mente colectiva en la Reserva Federal, la inflación fue casi inamovible durante años, manteniéndose muy por debajo del objetivo del 2% tan promocionado. Como escribió Noah Smith, “los economistas realmente no tienen teorías que puedan predecir cosas como la inflación o el desempleo con algún tipo de confiabilidad”.

La inflación es un problema difícil, y los mercados son conscientes del hecho de que nadie entiende completamente cómo abordarlo.

Por supuesto, hoy, el desafío es muy diferente. El problema no es demasiado poco sino demasiado. La alta inflación, en cierto sentido, es un mejor problema para los políticos, porque el arma principal de las subidas de tipos de interés redescubre su potencia. Sin embargo, como veremos, hay advertencias al respecto.

En primer lugar, el cambio sin precedentes en la inflación no se debió a la magia de las políticas de interés cero, sino a una serie de factores externos: la pandemia de covid sin precedentes, los cierres posteriores, la inyección gigantesca de estímulo fiscal y, más recientemente, el estallido de Rusia- Guerra de Ucrania.

La mayoría de estos factores están fuera del control de la Reserva Federal.

Más que los fracasos de la política monetaria a partir de 2008, la imagen de la Fed se ha visto empañada irreparablemente por su insistencia en que las presiones inflacionistas eran "transitorias". La combinación de una política económica ultralaxa, tensiones latentes y falta de voluntad para reconocer las nubes que se acumulan, empujó la inflación de los altos precios de los activos de Wall Street a los supermercados en Main Street.

En teoría, esta pérdida de credibilidad debería hacer que la Fed sea menos efectiva y diluir su capacidad para guiar la narrativa hacia la tierra prometida de un aterrizaje suave con baja inflación.

¿Cuánto deberían subir las tasas?

Las tasas de interés están diseñadas para funcionar principalmente a través de un canal de demanda. El pensamiento es que las tasas más altas reducen la demanda, y la demanda reducida reduce la inflación. En el primer trimestre, el PIB se contrajo en medio de precios internacionales del petróleo más altos que repercutieron en toda la cadena de producción; y una brecha comercial cada vez mayor. El crecimiento de la demanda fue sólido, pero esto puede ser un tanto ilusorio, ya que se produjo a raíz del bajo desempleo, los ahorros y las inyecciones fiscales anteriores.

Las cadenas de suministro nacionales en los Estados Unidos aún no se han recuperado por completo después de dos años de restricciones de salud pública, mientras que los índices globales de transporte marítimo han disminuido por tercer mes consecutivo. Las importaciones cruciales, como los fertilizantes, escasean con el inicio de la guerra entre Ucrania y Rusia y las sanciones posteriores. Los precios de la gasolina en particular han subido a $4.6, perjudicando al estadounidense promedio.

Baste decir que gran parte de la inflación está impulsada por la oferta, lo que debilita el uso de tasas de política para acercar la economía al nivel del 2%.

A pesar de que la Fed ha tratado de mostrar una cara valiente, como señala Ackman, es poco probable que los aumentos de 2-3% en las tasas contengan las presiones inflacionarias y no son lo suficientemente altos. Por lo general, uno puede esperar que las tasas de interés deban ser más altas que la inflación para ser efectivas. En la era de Paul Volcker, las tarifas se elevaron a un 20% récord para contener los precios al consumidor que alcanzaron el 13% año tras año.

Específicamente, Ackman dice que las tasas deberían elevarse inmediatamente a la tasa neutral.

La tasa neutral es una construcción teórica: la tasa en la que el crecimiento no se restringe por ser demasiado alta, ni una tasa tan baja que la inflación esté fuera de control. Como argumenta Ackman, si las tasas son neutrales, la inflación puede controlarse sin causar una recesión (o algo peor). El gran problema con esa afirmación es que nadie sabe dónde se encuentra la tasa neutral, y James Bullard, de la Reserva Federal, la llama "La amenaza fantasma".  

Desafortunadamente, ninguna bolsa de trucos mentales Jedi puede ayudar aquí, y es mucho más probable que la Fed se exceda o esté por debajo del nivel neutral. Los tuits de Ackman y la vacilación actual sobre las subidas de tipos sugieren que la Fed está destinada a estar muy por debajo de esto y, en consecuencia, incapaz de contener la inflación.

La espiral de precios y salarios

En mercados desarrollados como Estados Unidos, los salarios juegan un papel importante en la inflación. Ackman apunta a la “espiral de salarios y precios”. Esta es la idea de que a medida que cae el desempleo, los trabajadores ganan poder de negociación y exigen salarios más altos. A medida que aumentan los salarios, las empresas encuentran que los costos aumentan y los empleados tienen más dinero para gastar. Esta combinación conduce a precios más altos, empujando a los trabajadores a pedir salarios más altos, perpetuando la inflación. Hoy, Ackman ve esto como una gran preocupación, debido a la caída del desempleo a un bajo nivel del 3.6%.

La espiral de salarios y precios fue fundamental para la alta inflación de los años setenta y ochenta. Sin embargo, hoy en día, las opiniones varían si Estados Unidos se encuentra realmente en tal situación. El mayor desafío para la espiral de salarios y precios en los Estados Unidos es la falta de mano de obra. En la década de 1970, los sindicatos eran entidades muy poderosas que podían obtener salarios más altos a través de la negociación colectiva. Esto cambió con el inicio de la globalización. Estados Unidos de repente tuvo acceso a una mano de obra mucho más amplia, y esto naturalmente redujo los salarios. La subcontratación y la introducción de tecnologías como la automatización industrial debilitaron aún más el poder de negociación colectiva de los trabajadores. Como resultado, no está claro si los trabajadores pueden exigir salarios más altos para mantener el ritmo de la inflación.

Aunque las empresas han aumentado los salarios nominales, no han seguido el ritmo de la inflación. Los salarios ajustados por inflación en realidad han caído un 3.6% en los últimos 12 meses.

A medida que aumentan los salarios nominales pero caen los salarios reales, esto puede provocar salidas del mercado laboral, lo que hace que el mercado laboral ajustado sea solo un fenómeno temporal. Si el mercado laboral se debilita, la Reserva Federal puede mostrarse reticente a subir las tasas de forma tan agresiva, ya que no existiría un factor importante que contribuya a la inflación.

¿Subidas sostenidas de tipos?

Aunque la Reserva Federal ciertamente ha mostrado una mayor iniciativa para aumentar las tasas de lo que ha sido típico en los últimos años, no está claro cuán sostenible puede ser esto. Por ejemplo, en 2019, la Fed se vio obligada a dar marcha atrás en sus objetivos de normalización de políticas. La historia sugiere que cualquier instancia de implosión de acciones y crecientes pagos de deuda en medio de proyecciones de crecimiento reducidas podría forzar una reversión de Powell y compañía.

En un mercado bajista, con dinero fácil que se agota, valores de activos inflados y una multitud de empresas zombis, es probable que se desmoronen. Si las acciones caen, esto puede repercutir en la economía real y reducir el empleo, posiblemente obligando nuevamente a un ajuste de rumbo.

Hoy, con la contracción del PIB y ocho semanas sucesivas de acciones a la baja, el aumento de las tasas probablemente tendría efectos catastróficos que conducirían a un aumento de la carga de la deuda en un país alimentado por el consumismo impulsado por el crédito, lo que precipitaría una profunda recesión. Esto se enfrentaría con agitación social y una reacción popular que podría debilitar la determinación de la Fed de dar un giro en U.

Los mercados, ahora acostumbrados al dinero gratis, tienen poco interés en seguir subiendo las tasas. Con el ciclo de tasas de interés apenas comenzando, hay murmullos entre los actores financieros de una "pausa de la Fed", o un intervalo (por así decirlo) después de septiembre. Como ha tuiteado Ackman, en los últimos tiempos, las propias comunicaciones de la Fed han sugerido que algunos funcionarios creen que puede haber margen para la pausa.

Analistas en Hermanos Brown Harriman escribió: "Las opiniones expresadas en las actas son todo lo que podían decir al comienzo de un ciclo de ajuste agresivo en el que nadie sabe realmente hasta dónde tienen que llegar las tasas". John Vail de Nikko Asset Management cree que la Fed no hará una pausa porque continuará atacando la inflación independientemente de la fuente (oferta y no demanda). Además, un ciclo interrumpido de subidas de tipos probablemente garantizará que la inflación se mantenga durante más tiempo.

Aunque la prescripción de Ackman destruiría artificialmente la demanda y probablemente detendría la inflación, la dosis no solo tendría que ser muy alta para ser efectiva, sino que sería muy difícil seguir tomando el medicamento en sí.

A pesar del dolor que implica, Ackman tiene razón en que si la Fed no reacciona o no reacciona lo suficientemente rápido, “el mercado hará el trabajo de la Fed”. Esto es exactamente lo que sucederá, ya que la inflación continuará sin disminuir, aunque las presiones pueden ser limitadas si no se materializa una espiral de salarios y precios. Los consumidores se pondrán manos a la obra y las empresas se verán obligadas a hacer recortes, lo que provocará una caída del mercado de valores, acabará con los ahorros y el valor de los activos y, finalmente, dará como resultado un profundo déficit de demanda.  

Perspectivas de inflación

Algunos comentaristas argumentan que es posible que la inflación ya haya alcanzado su punto máximo. Aun así, el genio de la inflación está fuera de la botella y es probable que persista. Las interrupciones del suministro y las expectativas de inflación no se reinician instantáneamente. Para agregar a esto, la guerra de Ucrania aún continúa y los efectos completos de la viruela del mono aún no se han determinado. En el peor de los casos, las medidas chinas durante el fin de semana para poner fin a los bloqueos por covid solo pueden resultar temporales. Los principales indicadores de inflación, como el IPP, se elevan por encima del 11 %. Ackman tiene razón al sugerir que sin una acción rápida, los precios seguirán subiendo y persistirán durante el próximo año.

Incluso si una serie fortuita de casualidades se combinara mágicamente, esto probablemente no sería suficiente para reducir la inflación al nivel del 2%.

Como se discutió anteriormente, la política monetaria no es lo único que afecta la inflación, pero es el único aspecto sobre el que la Fed puede ejercer control.

En los EE. UU., la inflación también se debe a problemas estructurales como la falta de transporte moderno, infraestructura deficiente, atención médica costosa, baja productividad y envejecimiento demográfico. Estos no pueden aliviarse simplemente alterando la política monetaria, y probablemente mantendrán la inflación estancada. Las tasas tendrían que mantenerse muy altas durante un período prolongado, lo que entrañaría riesgos importantes para la economía.

Sin embargo, si las tasas de interés aumentan agresivamente, la recesión resultante impedirá inversiones cruciales en estos sectores en problemas, lo que contribuirá a la inflación.

Según el Dr. Komal Sri-Kumar, asesor macroeconómico y miembro principal del Instituto Milken, “La Reserva Federal se encuentra en una situación imposible” y cree que las tasas más altas resultarían en una recesión al estilo de 2008.

Una palabra final

Para restringir significativamente la inflación, la Fed tendrá que adelantar agresivamente las tasas de interés, como sugiere Ackman. Es posible que también tengan que elevarse por encima del nivel de inflación y probablemente tendrían un impacto muy limitado en los dígitos bajos de un solo dígito.

Sin embargo, las tasas altas causarían un dolor significativo a los hogares, lo que llevaría a la destrucción de la demanda en un entorno que ya muestra signos de una contracción más amplia. Para mayo, el indicador de sentimiento del consumidor estadounidense de la Universidad de Michigan cayó de 65.2 a 58.4, lo que refleja la fragilidad económica.

El Dr. Komal Sri-Kumar cree que la oportunidad de un aterrizaje más suave pasó a mediados de 2021. En su opinión, la Fed podría haber optado por elevar la inflación objetivo a entre 3% y 3.5% y subir las tasas en consecuencia. Al retrasar el proceso de normalización, siente que la Fed “perdió grados de libertad”.

Mohamed El-Erian, asesor económico jefe de Allianz, está de acuerdo en que la Fed lo dejó demasiado tarde y "debería haber comenzado a subir hace nueve meses para poner a la economía en una posición para el llamado aterrizaje suave". De manera preocupante, agregó: "Creo que la Fed tendrá que decidir entre dos errores de política: pisar el freno demasiado fuerte y arriesgarse a una recesión o pisar el freno en un patrón intermitente... y arriesgarse a tener inflación hasta bien entrado 2023".

Cuanto más suben las tasas; el mayor daño vendría a la economía. En tal situación, es difícil imaginar que las acciones rindan bien. Aunque Ackman espera que al menos las acciones comerciales reales se recuperen, esto está lejos de estar garantizado en un escenario en el que la demanda se ha derrumbado.

Aunque sus puntos de vista son claros, puede ser difícil implementar las ideas de Ackman, o incluso ponerse de acuerdo sobre cómo presentarlas. Por otro lado, no cumplir con esto podría dañar aún más la reputación de la Reserva Federal, mientras que la alta inflación seguirá persistiendo.

Tal como está, la Reserva Federal está atrapada entre la espada y la pared.

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