Un cambio en la filosofía de la Reserva Federal está muy atrasado: segunda parte

Esta semana tengo pieza corta en NRO respondiendo a la columna de Bloomberg de Bill Dudley, ¿Qué podría salir mal para la Reserva Federal en 2023? Debido a que muchas cosas pueden salir mal, esta columna sirve como La segunda parte.

La pieza NRO tiene dos puntos principales. Primero, la Fed debería dejar de ver el crecimiento económico como el enemigo. El crecimiento, por sí mismo, no causa inflación. En segundo lugar, existe amplia evidencia de que la Fed dejará de basar la política monetaria en la curva de Phillips, la supuesta compensación entre inflación y desempleo.

También argumenta que los economistas tendemos a complicar demasiado las cosas.

Por suerte, justo cuando estaba enviando el producto terminado a NRO, Lawrence Summers hizo todo lo posible para darme la razón. De algún lugar tropical, Summers le dijo a Bloomberg TV que está encantado de que la Fed finalmente haya llegado a su punto de vista sobre la inflación. Está particularmente satisfecho la Fed ahora reconoce explícitamente que habrá “necesitan aumentos en el desempleo para contener la inflación”, y que la “compensación no es entre el desempleo y la inflación, sino entre el desempleo y el nivel de atrincherado inflación."

La inflación arraigada comúnmente se refiere a la inflación que se mantiene más tiempo de lo que lo haría porque la gente espera que los precios sigan subiendo. Tal vez Summers quiera decir algo más, pero desafía toda razón e ignora innumerables declaraciones públicas durante los últimos dos años para postular que la Reserva Federal recién ahora está comenzando a darse cuenta de la importancia de administrar las expectativas de inflación.

Independientemente, como señalé en el artículo de NRO, ahora existe un mundo de experiencias y pruebas negativas sobre esta supuesta compensación inflación-desempleo. En el mejor de los casos, puede haber una relación inversa inestable a corto plazo entre las dos variables, una que depende de diferentes factores económicos en varios momentos.

E incluso cuando existe tal relación, no se sigue que la política monetaria pueda explotarla de manera efectiva. (¿Cuántos dueños de negocios conoce que despidan a la gente porque ¿La Fed eleva su tasa de interés objetivo? En el mejor de los casos, cualquier efecto resultante sobre el empleo llevaría tiempo).

Siguiendo con la cuestión de la relación en sí, he aquí un extracto de un documento NBER 2020 que trata de llegar al fondo del “rompecabezas”, donde el rompecabezas es la falta ampliamente reconocida de una relación inversa entre el desempleo y la inflación:

La tasa de desempleo pasó de menos del 5 por ciento en 2006-07 al 10 por ciento a fines de 2009, y volvió a bajar por debajo del 4 por ciento en los últimos dos años. Estas fluctuaciones son tan amplias como las experimentadas por la economía estadounidense en el período de posguerra. Por el contrario, la inflación se ha mantenido tan estable como siempre, con una inflación subyacente casi siempre entre el 1 y el 2.5 por ciento, excepto por períodos breves por debajo del 1 por ciento en las horas más oscuras de la Gran Recesión.

Este fragmento es la punta del iceberg. Deja fuera la etapa posterior a la Segunda Guerra Mundial (antes de la Segunda Guerra Mundial).estanflación) debates sobre la supuesta compensación, y no toca la inflación”persistencia" debate. Esta última cuestión se refiere al hecho de que, para al menos el período de la Gran Moderación, ha sido imposible utilizar el desempleo, o cualquier otra variable macro, para mejorar un pronóstico de inflación. La mejor manera de pronosticar la inflación ha sido usar el “pronóstico ingenuo”, el que dice “en cualquier fecha la inflación será la misma durante el próximo año como lo ha sido durante el último año”.

Nada de esto es un secreto, y mi pieza NRO enlaces a otras investigaciones y declaraciones de funcionarios de la Fed que reconocen estos problemas. (Para cualquier persona interesada en cómo usar un modelo para demostrar que hay is una relación inversa, aquí hay un artículo de NBER de 2013.)

Un problema más práctico con la política monetaria, uno que dejé fuera del artículo de NRO a pesar de que el artículo de Bill Dudley lo demuestra muy bien, se relaciona con la medición del nivel general de precios. Dudley argumenta “Es probable que la inflación de los precios de los bienes supere su tendencia subyacente en 2023”, y la Fed tendrá que concentrarse en controlar la “inflación de los servicios”.

El problema es que la Fed solo puede tratar de frenar el crecimiento del crédito para toda la economía. En la práctica, por lo tanto, seguir la receta de Dudley requeriría encarecer el crédito para todos (y dejar a la gente sin trabajo) con la esperanza de que bajen los precios en el sector servicios.

Este escenario es muy similar al que enfrentó la Fed cuando la inflación empezó a subir en abril 2021 y a lo que se enfrentó a finales de 2022. Es decir, solo un puñado de categorías de gasto han impulsado con frecuencia la mayor parte de los aumentos generales de precios. Este fenómeno esencialmente dejó a la Fed en la posición de tratar de desacelerar el flujo general de crédito en la economía porque, por ejemplo, los precios de la gasolina eran inusualmente altos. Y ese es un problema obvio.

Al menos, debería serlo. Pero muchos economistas, incluyendo a dudley, parecen estar bien tomando medidas drásticas todo el mundo está crédito con la esperanza de que afecte solo a aquellas industrias con picos de precios inusualmente altos.

No hay absolutamente ninguna razón para creer que este enfoque funcionaría, especialmente a corto plazo, y especialmente en aquellos casos en los que la política de pandemia impulsó los cambios de precios. La Fed simplemente no tiene poderes de fijación de precios particularmente buenos para industrias específicas. La política monetaria es un instrumento contundente y es impotente ante los cambios de precios provocados por perturbaciones en la oferta.

Como nota positiva, este reciente episodio de inflación demuestra muchas de las razones por las que la Fed no debería fijarse como objetivo los precios en absoluto.

Incluso los defensores de los objetivos de inflación deben admitir que apuntar a movimientos a corto plazo en los precios de la energía, o en los sectores de servicios o alimentos, no equivale a apuntar a la inflación. Llevar a cabo una política monetaria basada en este tipo de cambios tiene poco sentido teórica o empíricamente, y entra en conflicto con la actual traducción pública de su mandato por parte de la Reserva Federal. (La Reserva Federal se refiere al nivel de precios como un "medida amplia del precio de los bienes y servicios adquiridos por los consumidores").

La Fed obtendría resultados mucho mejores si llevara a cabo una política basada en algunas de estas ideas. Por ejemplo, los resultados de las políticas serían mejores si la Fed ajustara su postura basándose en la idea de que el crecimiento no no causar inflación, el nivel de precios tienes caer cuando las condiciones lo justifiquen, el endurecimiento monetario debe ser evitado durante choques de oferta negativos, y todo lo que la política monetaria puede hacer regularmente es influir en el largo plazo nominal valor de la economía.

Este tipo de cambio sería exigir que la Fed sea mucho más pasiva, por lo que tiene sentido que la Fed se resista a pasar a ese marco.

Mientras tanto, sin embargo, la respuesta a la pregunta de Bill Dudley: ¿Qué podría salir mal para la Reserva Federal en 2023? – sigue siendo “todo”.