¿Qué 'Dr. Doom' dice sobre el mercado de valores de hoy

Cuándo Barron Habló con él por teléfono la semana pasada, el nonagenario sonaba tan agudo como siempre, recordando los mercados y las políticas del pasado y contrastándolos con los del presente con igual franqueza.

En cuanto a 1982, Kaufman dijo que hizo su apuesta alcista después de evaluar los cambios en el entorno económico y de mercado durante un viaje a Europa. Las tasas de interés habían alcanzado su punto máximo en octubre anterior, cuando los rendimientos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo alcanzaron el 15%. La inflación estaba disminuyendo y la demanda de crédito se estaba desacelerando, mientras que la economía seguía en recesión, la segunda de las caídas consecutivas de principios de la década de 1980.

Sin embargo, la inflación se mantuvo alta y caracterizó la política monetaria en ese momento como "relativamente estricta", lo que podría parecer una subestimación para los observadores actuales. los índice de precios al consumidor había retrocedido desde su pico de dos dígitos a alrededor del 7%. La inflación subyacente, que excluye alimentos y energía, se ubicaba en 8.5%.

Pero las políticas de la Reserva Federal, que en ese entonces apuntaban a controlar la oferta monetaria en lugar de las tasas de interés, aun así resultaron en una tasa de fondos federales bien en los dos dígitos, aunque estaba en una tendencia a la baja desde la mitad de la década anterior esa primavera. Las grietas también habían comenzado a aparecer en el sistema financiero, primero con la quiebra de un oscuro corredor de valores del gobierno en mayo, luego con la crisis de la deuda mexicana en agosto.

La inversión de Kaufman—que relató en su libro El día que rugieron los mercados, publicado el año pasado, provocó repuntes dramáticos en bonos y acciones, que atribuyó a que los mercados se habían acostumbrado a sus puntos de vista bajistas previamente sostenidos durante mucho tiempo. Es difícil describir cuán sorprendente fue su cambio de opinión en ese entonces, mucho antes de Internet o incluso de los canales de televisión financieros. También fue un momento en que la Fed buscó ocultar sus intenciones políticas en lugar de guiar a los mercados.

Pero los contrastes entre entonces y ahora son aún más fundamentales. Las tasas de interés reales de hoy son profundamente negativas, muy por debajo de la tasa de inflación, observa Kaufman. Eso es medido por el aumento interanual del 9.1% en el IPC o, más caritativamente, el aumento del 4.8% en el deflactor del consumo personal básico, el indicador favorito de la Fed.

Más allá de eso, el enfoque del banco central es marcadamente diferente, observa Kaufman. Las autoridades monetarias actuales prefieren negociar de forma incremental, a diferencia de la acción audaz tomada por la Reserva Federal Volcker, a partir de 1979. En particular, la Reserva Federal actual no actuó con rapidez para reducir la liquidez reduciendo su balance. En cambio, continuó comprando valores del Tesoro y de agencias respaldados por hipotecas cuando las presiones inflacionarias se acumulaban el año pasado, especialmente en el mercado de la vivienda.

“Hoy, tienes un hombre de comportamiento mucho más suave que no es un impulsor agresivo de la política monetaria”, dice Kaufman, refiriéndose al presidente de la Fed, Jerome Powell.

El carácter del Comité Federal de Mercado Abierto que establece políticas también se ha vuelto menos conflictivo, con pocos disensos, señala además, en contraste con los desacuerdos observados durante las presidencias de Paul Volcker y su sucesor, Alan Greenspan. Kaufman también especula sobre la influencia de la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, predecesora de Powell como líder de la Fed. Formada como economista laboral, está más predispuesta a una política más fácil para respaldar el empleo que a una más dura para frenar la inflación, dice.

Todo lo cual deja a los mercados en un lugar bastante diferente al que tenían hace cuatro décadas. Entonces, la economía ya había pasado por el escurridor monetario y dos recesiones para bajar la inflación por debajo del 4%. En contraste, la Fed solo comenzó a subir las tasas de interés, a solo 2.25%-2.50% para su objetivo de fondos federales desde casi cero en marzo pasado, cuando aún estaba expandiendo su balance para inyectar liquidez.

Incluso los funcionarios relativamente agresivos sugieren que la tasa de política podría aumentar al 4 % en 2023, lo que la colocaría no muy por encima de su expectativa de finales de 2023 del 2.6 % para el deflactor del PCE central (con solo un aumento menor en el desempleo, al 3.9 % en XNUMX). entonces), según el informe más reciente del FOMC Resumen de proyecciones económicas.

Kaufman expresa poca confianza en que el banco central vuelva rápidamente a su objetivo anterior de inflación del 2%. En cambio, sugiere, las autoridades monetarias pueden equivocarse antes de alcanzar ese objetivo. En otras palabras, si 1982 fue el principio del fin de la lucha contra la inflación, ahora ni siquiera estamos en el final del principio de Churchill.

Entonces, ¿cómo explicar los rendimientos de los bonos del Tesoro por debajo del 3%, con el IPC de los últimos 12 meses por encima del 9%? Kaufman atribuye esto a la sensación de que los impactos de los altos precios del petróleo y la guerra en Ucrania podrían resolverse por sí mismos.

También señala la mentalidad a corto plazo de los inversores institucionales. Tienen una orientación comercial basada en lo que él llama la ilusión del alto grado de comerciabilidad de sus participaciones cuando quieren vender. Esa suposición se puso a prueba durante los trastornos precipitados por la pandemia de marzo de 2020. Además, agrega, la calidad crediticia se ha deteriorado durante los ciclos de mercado de las últimas décadas.

Dicho esto, Kaufman dice que está claro que EE. UU. saldrá primero de los efectos de la pandemia y se encuentra en una posición mucho mejor que Europa o Asia.

Entonces, ¿qué deben hacer los lectores con sus portafolios? Kaufman objeta, alegando que carece de un conocimiento profundo en lo que respecta a las acciones. En cuanto a las inversiones de renta fija, dice que si hay que comprar bonos, prefiere los municipales, que ofrecen rendimientos libres de impuestos superior a las contrapartes sujetas a impuestos, siempre que realice el análisis de crédito requerido.

Cuarenta años después, es posible que Kaufman ya no sea el Dr. Doom, pero aún conserva su característica cautela.

Escribe a Randall W. Forsyth en [email protected]