¿Estamos en un mercado bajista? Los inversores deben mantener la calma.

El adagio que postula que para saber a dónde vas, debes saber dónde has estado ciertamente se aplica. Desde finales de 2018 hasta finales de 2021, la Fed flexibilizó la política monetaria, a través de las tasas de interés y la ampliación del balance, en 850 puntos básicos. En el proceso, destruyó la prima de riesgo de las acciones. No es de extrañar que los precios de los activos se dispararan, con el mercado de valores duplicándose durante ese lapso de tiempo, ¡ese es un evento de 2 desviaciones estándar justo ahí! ¿Y quién sabía que la primera pandemia mundial en más de un siglo podría haber enriquecido a tantas personas? ¿Deberíamos intentarlo de nuevo? Pero, verá, el 70 % de ese mercado alcista de tres años se debió a la expansión del múltiplo de precio-beneficios, "espíritus animales", mientras que el crecimiento de las ganancias fue un jugador de dos bits, que representó el otro 30 %. Históricamente, esas contribuciones relativas se invierten: 70% de ganancias y 30% de expansión múltiple. Si ese hubiera sido el caso, el S&P 500 habría alcanzado su punto máximo a principios de este año más cerca de 3,600 que de 4,800. Ese es el poder del múltiplo P/E: Punto base por punto base, en las elevadas lecturas de valoración de los últimos meses, el múltiplo P/E es cinco veces más poderoso que el impulso de las ganancias. 

Entonces, en estos últimos cuatro meses muy difíciles, hemos comenzado a ver que el proceso de reversión a la media se afianza cuando se trata de la contracción múltiple que ahora se está contrayendo. Como debería ser con la política de endurecimiento de la Fed y amenazando con hacer mucho más. De hecho, si la Fed hace todo lo que se ha comprometido a hacer, con tipos más altos y un balance cada vez más reducido, el endurecimiento de facto llegará a unos 400 puntos básicos. Esto se compara con 180 puntos básicos en 2018 y 315 puntos básicos para todo el ciclo 2015-2018: ¡85 puntos básicos más esta vez y todo agrupado en un año! Esto se compara con 175 puntos básicos de aumentos de tasas en 1999-2000 (antes de esa recesión), 300 puntos básicos en 1994 y 313 puntos básicos en 1988-89 (antes de esa recesión). Hay que remontarse a principios de la década de 1980 para ver la última vez que la Reserva Federal se mostró tan agresiva en tan poco tiempo. 

Qué apropiado. En el testimonio semestral ante el Congreso a principios de marzo, en respuesta a un comentario del senador Richard Shelby (R, Alabama), Jay Powell respondió con su opinión de que Paul Volcker fue el mejor servidor público económico de todos los tiempos. Bueno, Volcker es reverenciado hoy por matar al dragón de la inflación, pero a principios de la década de 1980 fue vilipendiado por crear las condiciones para recesiones consecutivas y un enorme mercado bajista. La gente de hoy pregunta dónde está el "powell put". Tenga la seguridad de que la "opción de Volcker" era un múltiplo de 8x en agosto de 1982. Confíe en mí: no querrá hacer cálculos al respecto, sin importar cuál sea su pronóstico de ganancias hoy. 

Las ganancias son el próximo zapato a caer. Cuando lo haga, nadie debatirá si estamos o no en un mercado bajista. Nunca ha habido una recesión del PIB sin que haya una recesión de las ganancias, y punto. Todos descartan el -1.4% del PIB real anualizado contracción en el primer trimestre como una aberración, pero no veo ningún tipo de recuperación en el trimestre actual. De hecho, los datos mensuales tienen un impulso de avance tan negativo que el traspaso al segundo trimestre es del -1%. El PIB mensual en términos reales se contrajo un 0.4% en marzo y se mantuvo estable o disminuyó en cada uno de los últimos cinco meses. Durante este lapso de tiempo, de octubre a marzo, la economía estadounidense “resistente” ha disminuido rotundamente a una tasa anual del 2.4 %. Y en el pasado, esto solo ha sucedido en las recesiones definidas por la Oficina Nacional de Investigación Económica. El informe de nómina no agrícola de abril parecía sólido, pero debajo de la superficie, los empleos de tiempo completo se desplomaron más desde abril de 2020 y el empleo en pequeñas empresas, siempre un indicador confiable de los puntos de inflexión en el ciclo, ha disminuido más de 100,000 en los últimos tres meses. 

Además, la “inflación” ha puesto en recesión a la renta personal real disponible, cercana al 80% de la economía, contrayéndose en seis de los últimos siete meses, ya una tasa anual de -4.5%. ‎ Tan seguro como que la noche sigue al día, el gasto de los consumidores seguirá su ejemplo. La Fed hará todo lo posible para revertir la situación, pero la medicina no será sabrosa, ya que el shock inflacionario es reemplazado por un shock en las tasas de interés. Los mercados hipotecario y de vivienda ya están respondiendo del mismo modo. 

El mercado de valores ha trabajado mucho para poner precio a una recesión, pero hasta ahora está descontando una de cada tres probabilidades. Aún queda más por hacer. El shock inflacionario es en gran medida exógeno. De lo que pocos hablan es de cómo la contracción de la política fiscal por sí sola ayudará a cuidar el lado de la demanda para fin de año. ¿Está bien entendido que si artículos como la inflación de alimentos y energía no bajan, entonces la Fed, en su búsqueda por volver a una inflación del 2%, tendría que hacer un gran agujero en el otro 80% del pastel de precios? La Reserva Federal tendría que crear las condiciones de demanda que llevarían la tasa de inflación subyacente al -1.8%, ¡lo que nunca había sucedido antes! Llegar al 2% de inflación, con la curva de oferta tan inelástica, requeriría una recesión que haría caer el PIB real en más de un 3% y la tasa de desempleo de nuevo al 7%. Este es el tipo de destrucción de la demanda que necesitaría la Fed para ganar la batalla contra este del lado de la oferta inflación, causada principalmente por los bloqueos interminables de China y la guerra emprendida por Rusia en Ucrania. 

Ejecutamos modelos para ver cómo deben endurecerse las condiciones financieras si la Fed realmente se toma en serio su objetivo de inflación del 2%. No le gustará la respuesta si todavía está negociando activos de riesgo desde el lado largo: diferenciales de 700 puntos básicos en bonos de alto rendimiento (otros 250 puntos básicos para el final) y llame a 3,100 en el S&P 500 (otro 20% a la baja). Esto tiene mucho sentido ya que el S&P 500, históricamente, ha bajado un 30% en los mercados bajistas de recesión. Se descuenta el primer 10 % antes de la recesión a medida que se descuenta la recesión, y luego el siguiente 20 % durante los primeros tres cuartos de la recesión. Tenga en cuenta, sin embargo, que existe una amplia dispersión en torno a ese "promedio". Tenemos que reconocer que estamos entrando en un período prolongado de mayor incertidumbre entre la pandemia en curso y la guerra en el extranjero, junto con esta Reserva Federal muy agresiva. La recesión de ganancias podría toparse con una mayor compresión en el múltiplo del mercado. Entonces, mi esperanza es que el “mínimo” de 3,100 no termine siendo demasiado optimista. Sí, lo leiste bien. 

Finalmente, tenemos que jugar con las probabilidades. La Reserva Federal se ha embarcado en 14 ciclos de ajuste desde 1950, y 11 llevaron a la economía a una recesión y al mercado de valores a una fase bajista. Esa es una probabilidad de casi el 80% allí mismo. 

Ciertamente podemos esperar un "aterrizaje suave" esta vez, pero en mis 35 años en este negocio, la esperanza rara vez es una estrategia de inversión efectiva. El telón de fondo es el de un pico en la liquidez y el ciclo económico, y lo que sigue es la eliminación natural de los excesos (acciones de memes, criptomonedas, Nasdaq 100 especulativo, incluso bienes raíces residenciales, que se encuentran en una enorme burbuja de precios propia) y luego... el renacimiento. No tiene sentido estar en negación. Todo esto es parte del ciclo, y el punto de inflexión se dio hace varios meses. En la jerga del béisbol, es muy probable que estemos en la tercera entrada del juego de pelota cuando se trata de este mercado bajista. Mi consejo: Ignora a los promotores, cómplices y charlatanes. Manténgase calmado, disciplinado y a la defensiva en su estrategia de inversión. Y eso incluye bonos del Tesoro a largo plazo golpeados, efectivo, oro y solo áreas del mercado de valores que tienen bajas correlaciones con la actividad económica.

Comentarios de invitados como este están escritos por autores ajenos a la sala de redacción de Barron's y MarketWatch. Reflejan la perspectiva y las opiniones de los autores. Envíe propuestas de comentarios y otros comentarios a [email protected].